三 国际比较对中国的启示

（一）资产价格走势、居民财富结构与经济周期存在高度的吻合关系

从发达国家的经验来看，资产价格走势、居民财富结构与经济周期存在高度的吻合关系。伴随着经济增长，资产价格处于上升通道，由此直接带来居民财富总量的增加；反之，经济下行，资产价格下挫，直接导致居民财富总量的缩水。另外，由于发达国家金融工具丰富使得居民参与金融市场的广度和深度增加，居民的财富结构与经济结构的变化也相当吻合，经济上升周期，证券资产占比较高，经济下降周期，不动产占比较高。这一特征在近些年来表现得尤为突出。在国际金融危机爆发之前，以美国为代表的国家不同形态的居民财富与美国资产市场同时处于上升周期，金融危机爆发后，居民持有金融资产的意愿下降，直接的财富总量也呈现缩水态势。日本1990年以来经济的下滑同时伴随着资产市场的萎缩，居民的金融资产同时大幅缩水。从结构上看，在资产价格上升或下降的周期中，居民财富配置的结构比例也呈现不均衡的特征。资产价格波动对不同收入群体的居民影响程度不同，对于低收入群体而言，由于可配置的资产相对较少，因此资产价格波动的直接影响相对较小；对于直接参与资产市场的居民而言，受资产价格波动的影响程度相对较大。

（二）金融产品的发展有利于平抑资产价格的过度波动

随着欧美金融市场的发展，股票、基金、保险等形式的金融资产在居民财富中的地位日益显现，家庭的资产组合管理行为产生了深刻变化。居民通过共同基金等形式参与股票市场投资，占比超过了50%。在成熟的证券市场中，股票收益率归根结底取决于股票的内在价值，而价值则主要由上市公司的经营绩效和赢利预期决定。因为各行业均受到国民经济整体景气状况的影响，所以整个国民经济发展水平的各种指标和证券市场价格水平指数之间存在着必然联系。此外，发达国家居民通过共同基金、货币市场基金以及养老金等方式间接参与股市，能够平滑股票价格波动对财富的风险冲击，反过来共同基金等参与股市有助于烫平股票价格的短期波动。

再来看房地产价格。房地产价格是由需求决定的，不过随着金融产品的不断发展，金融中介之间的竞争使得抵押品的边际利率不断降低，允许银行提供更高比例的房地产贷款，家庭可以用房产更高的抵押贷款价值进行贷款，从而鼓励在房价上涨后借更多的抵押债务。20世纪90年代后半期，发达国家为刺激消费不断降低实际利率，房地产价格在爱尔兰、荷兰、葡萄牙、西班牙以及斯堪的纳维亚等国家都显著上涨。在其中的一些国家中实际房地产价格的上涨远远超过了实际GDP的增长，已经接近甚至超过了以前周期中的最高水平。因此，金融产品的丰富增强了房地产的流动性，增加了投资渠道，从而有利于居民从房地产市场交易中获得投资收益，增加财产收益。

与国外发达国家相比，我国金融市场规模较小、金融市场效率低下、居民股票参与率低、金融资产价格波动幅度大、金融财富分配高度不均衡、消费者信心整体不高等，是造成我国金融资产财富效应不明显、居民消费不足的主要原因。2011年美国银行体系资产仅为12万亿美元左右，同期中国银行体系金融资产达110多万亿元。可见，中国银行资产超过美国。但是，美国股票、债券资产高达60万亿美元，而2011年中国股票资产市值仅30余万亿元。再加上由于经济结构失衡给中国带来的巨额外汇储备所引发的高额货币投放，通过间接途径流入资产市场加剧了资产价格的波动。比较而言，在居民资产结构中，我国居民金融资产占比较小，不动产占比较大。并且，在不同群体居民资产配置结构差异的比较中，我国城乡居民财富结构差异较大。农村居民由于房产缺乏流动性，因而较难从资产价格波动中获取收益。

（三）城镇化的发展对居民财富增长的拉动作用

国际经验表明，城镇化的进程对居民财富具有明显的提升效应。图3-4给出了美国、日本、韩国、英国与中国城镇化进程的比较。早在1850年，英国城镇化率就超过50%，美国在1920年的城镇化率达到50%，日本和韩国在1950年前后的城镇化率接近50%。在城镇化的进程中，住宅投资占GDP的比重呈现先升后降的“倒U”形曲线。日本城镇化率在高峰时期的74%时，住宅投资占GDP的比重为9.1%的峰值水平；韩国城镇化高峰时期，住宅投资占GDP的比重为8.9%。在城镇化高速发展的30~40年间，城镇化率能够从25%提高到70% ~80%，相应的住宅投资比重会不断上升。比较而言，我国城镇化水平相对较低。1978年城镇化率仅为20%，到2008年这一比例已经提高至46%，与日本和韩国在20世纪50年代时期的水平相当。考虑到大量外出务工人员虽然到城市居住和生活，但是户籍、社会保险等尚未融入城市体系中，因此实际的城镇化水平远远低于46%，未来城镇化的发展空间巨大。按照“十一五”时期城镇化发展速度推算（年均增加约1个百分点），到2020年我国城镇化率将提高到58%，到2030年城镇化率将逐步上升到70%的水平。

图3-4 中国与主要国家城镇化水平的比较

资料来源：世界银行数据库。中国2015年、2020年、2030年城镇化率为预测值。

图3-5则给出了上述国家1930年以来人均GDP的演变情况。从图中可以看出，美国和英国的人均GDP在20世纪30年代大体相当，但在大萧条后，美国人均GDP的增长速度超出了英国。日本人均GDP在1960年与美国、英国1930年的水平大体相当，韩国1980年的人均GDP与美国、英国1930年的水平大体相当，中国人均GDP在2000年前后达到这一水平。从趋势上看，我国城镇化进程中将经历美国1940~1970年、英国1955~1985年、日本1965~1985年、韩国1985~2000年的快速增长过程。伴随着城镇化进程的加快，居民收入不断增加，同时对住宅市场的需求相应增长，这意味着房地产市场的成长空间巨大。特别是城市与农村在医疗、教育等公共服务领域的差距未得到根本改变的现实条件下，居民对城市住宅的需求将不会改变。这将为居民的财富成长和财富配置带来积极影响，也是我们关注中国未来财富结构演进的一条重要主线。

图3-5 中国与主要国家经济发展水平的比较

注：①图中为按购买力平价计算的数据，以1990年国际元为基准；②中国2010~2020年的人均GDP按照年均7%的增长率推算得出。

资料来源：The World Economy: Historical Statistics.

（四）不同国家市场运行机制和政府职能的差异对资产价格和居民财富配置的导向作用不容忽视

对于发达国家而言，由于城镇化进程已经基本完成，财富的高成长期已经结束，居民财富的成长和配置结构变化主要受经济周期波动的影响。例如，美国在20世纪90年代的新经济繁荣期，以股票为代表的金融资产财富成长很快；新经济的神话破灭后，房地产又成为拉动经济的杠杆，房产财富又进入一个较快的成长期；2008年金融危机发生以后，以美国为代表的发达经济体中房地产价格急剧下挫，使得房地产在居民财富中的占比有所下降，同时，股票价值也明显缩水；在政府的直接救助下，金融市场和房地产市场近些年有所恢复。美国股票市场已恢复至危机前的水平，居民的财富配置结构也逐渐回归。

而我国作为转轨经济体，资产市场处于发育初期，表现出明显的市场分割性（证券市场和房地产市场的制度性分割特征尤为明显）和政策波动性。与国外市场体制和政府的职能不同，我国政府主导型的市场经济体制使得政府的产业规划、宏观调控等直接影响资产市场的结构以及价格水平，从而使得我国资产市场价格波动更频繁。此外，由于市场主体的投资决策受政策的影响较大，凡政策鼓励扶植的产业，容易出现产能过剩的问题，从而导致价格下跌；在政策限制发展的领域，又会造成短缺问题，从而导致价格暴涨。近年来，我国房地产出现的快速上涨和股票价格的剧烈起伏都与经济运行机制的不成熟和政策调控的不成熟有十分密切的关系。因此，观察中国的资产市场及其价格波动现象应牢牢把握中国市场运行的状态特征和政府的政策干预行为。