第一节　主权财富基金的发展情况

一、发展现状

如前所述，本书所定义的38只主权财富基金共管理着5.62万亿美元资金，其中3.62万亿美元来自石油和天然气收入，占比64.46%；29.19%来自贸易盈余，约1.64万亿美元；其他来源资金共0.36万亿美元，占6.35%。不同的研究机构对主权财富基金的界定范畴有所不同，但主权财富基金在美国次贷危机后，全球经济下滑、市场波动、主权债务危机不断的经济背景下，仍在不断增长，这是不争的事实。

［数据来源：主权财富基金研究室（Sovereign Investment Laboratory）］

另一家研究机构TheCityUK对全球主要主权财富基金管理的资产规模进行持续追踪，其研究展现了同样的趋势。其统计了超过80只主权财富基金，2008年至2014年间（除2009年外），主权财富基金的总规模逐年上升，截至2014年年底主权财富基金资产总规模较2008年上涨69.05%，达到7.1万亿美元，而近5年平均增长率高达12%。主权财富基金总规模的增长得益于既存基金资产的增值以及新基金的不断创设，其中商品型基金占据了60%左右的比例。

（数据来源：TheCityUK Research Center）

主权财富基金的增长势头之所以能在近十年间得以持续，规模迅速攀升，且增长潜力巨大，根本原因在于全球官方外汇收入和储备的增加。石油储备大国快速上升的资源商品出口收入和亚洲国家超过流动性需求部分的外汇储备资金均存在管理需求，因此，设立主权财富基金实现外汇储备的高投资高收益是很多国家的现实选择。

二、发展趋势

（一）主权财富基金投资日趋多元

近年来，主权财富基金的投资日趋多元，风格更加主动积极。世界经济不景气、全球宏观政策、地缘政治等不确定性增强的背景下，以美国债券为主的被动投资收益表现较差，对主权财富基金投资行为触动较大，使多元化成为主权财富基金投资所强调的重要主题。高投资回报率的要求以及母国对于收入来源多样化的需求，使得主权财富基金无论在资产类别，还是产业领域和投资地域的选择，都将呈现更加多变活跃的态势，结合各自投资目标的不同侧重，资产组合日趋多元。

首先，资产类别的风险度上升，投资进一步往产业后端延伸。当前全球范围内，公开市场回报率持续走低、债券市场极度低迷，投资回报率的普遍下降促使资本寻求更高回报率的财产。主权财富基金亦不例外，表现为其投资不断向产业后端拓展。

主权财富基金的投资重点首先向另类投资延伸。根据Preqin的相关研究，主权财富基金对于公共股权资产、另类资产的投资热情正在不断上涨。[1]同样，Invesco在2014年研究了全球52家主权财富基金的资产配置和管理，观察到很多主权财富基金明显有将资产配置到另类投资领域的倾向。[2]

从另一个角度来看，这也是主权财富基金自身发展的必然结果。主权财富基金建立之初，由于经验不足等原因，更偏好选择投资风险较低的固定收益类投资工具，如现金和现金类资产、政府债券、企业债券等，以及公共股权投资工具。而当主权财富基金积累一定经验后，将对股权投资加大投资比例，并尝试投资如房地产、私募基金、对冲基金等类型的另类资产。

这一现象进一步体现为直接投资的比例提升。当前，国际金融市场主要资产收益率下滑，大宗商品价格大幅下跌，投资者对优质项目的竞争不断加剧；而金融危机救助过程中，各国纷纷出台的低利率甚至负利率政策又导致流动性泛滥，两方面因素共同作用下，全球资产呈现资产荒、资产贵的现象。随着全球投资重点向另类投资延伸，此类资产价格迅速提升，回报率随之降低。这种情况下，资本将进一步以牺牲流动性为代价追求更高回报。根据联合国测算，2015年全球外商直接投资（Foreign Direct Investment，FDI）急剧上升38%，总额达到1.76万亿美元，成就2008年金融危机以来的历史最高点。[3]主权财富基金在这一浪潮中，不断加大直接投资的比重。当然，与之紧密联系的是主权财富基金投资策略的变更。越来越多的主权财富基金选择跟随私募基金、风险投资基金从事直投，而非采取以往成为这些基金有限合伙人的方式。[4]

其次，投资领域谨慎调整，安全资产的需求大幅提升。主权财富基金在不动产、消费品、信息技术几大板块的交易出现增长，而在娱乐传媒、金融业、电信业等板块的投资出现缩减。尤为显著的是，2015年主权财富基金发起的53起总价值达275亿美元的交易中，不动产、酒店、旅游设施、基础设施、公用事业领域的投资高达57%，累计投资占主权财富基金总投资的28.5%。[5]过去十年，上述安全资产的投资稳步提升，成为投资组合的首选。之所以出现这一情况，原因有四：一是发达经济体的安全资产价格处于低位；二是为了用低风险资产替换已趋于零收益的主权债务；三是作为量化宽松政策下通货膨胀的对冲；四是投资组合的多样性配置需求。

例如，全球多只大型主权财富基金均逐渐调整其投资至不动产领域。2008年金融危机过后，主权财富基金对于不动产的兴趣不断提升。2014年，主权财富基金共发生了31起不动产公开收购，占交易总数的23%；总价值达234亿美元，占全年投资额的39%。无论是交易数量上，还是总价值上，不动产领域俨然成为最吸引主权财富基金投资的领域。即使是在主权财富基金大幅缩水的2015年，交易数量出现了20%的下滑，但不动产领域的投资总值仍然在上升。延续2014年的显著态势，主权财富基金主要专注发达国家大型商业地产的收购，特别是在美国、英国和澳大利亚；其中美国和英国项目总值分别为73亿和36亿美元，占据了不动产投资的半壁江山。此外，新兴城市、高增长率企业所在的经济开发区、最有创造力的企业是最具吸引力的，例如米兰、澳大利亚的大城市纷纷在2015年进入主权财富基金的视野。多数研究表明，不动产投资的回报是自然通胀的对冲，因为租金通常和通胀紧密联系。尽管学术上对于最佳组合的测算存在显著不同，但共识是资产组合总值的15%配置于建筑、非上市不动产基金，会降低组合随股票和债券收益波动的程度。

不过受到英国脱欧、特朗普当选美国总统等一系列国际事件影响，全球地缘政治关系紧张程度升级，自2016年以来，主权财富基金的资产组合又发生了转变。与创新科技相关的投资比例逐渐上升。一个典型的例子是新加坡政府投资有限公司（GIC）收购了美国ITC集团19.9%的股权，后者是美国最大的独立电力传送公司。12亿美元的成交额创造了迄今为止亚洲公司在美国电力传送领域的最高投资纪录。[6]

最后，投资地域呈现积极拓展。从地域上看，以往主权财富基金直接股权投资的地区集中在发达经济体。尤其是在2009年后，主权财富基金配置于OECD国家的投资比例稳步提升。但是从2014年开始，这一比重开始下滑，从2013年的64.9%下滑到54.7%。投资组合的重新分配是多方面因素共同造成的，一方面是为了多元化配置而从北美撤出资金，另一方面则是因为以商品生产收入为资金来源的主权财富基金从国外撤出资金而转投国内，以更好地帮助国内市场从困难中复苏。

不过有趣的是，2015年这一趋势再度反转，主权财富基金在OCED国家的投资比重达到了71.9%的历史高点。来自发展中国家的各主权财富基金再次回避了国内投资，而将94%的资产投资国外。从客观的市场形势上，由于投资新兴市场收益普遍低于发达地区，大部分主权财富基金在发达经济体的资产配置比例仍高于新兴市场。另外，从主权财富基金的特殊偏好上，决定资产配置地域分布的首要因素是政治的稳定性、对于投资的开放态度。从这一点来讲，新兴市场的吸引力仍弱于发达经济体。[7]

具体从2015年的投资数据来看，尽管资金在逃离北美，但美国依旧是主权财富基金最青睐的地区，2015年仍有78.6亿美元交易在美国发生。其中大部分资金都流向了不动产领域，如果将餐馆、酒店、汽车旅馆等全部纳入其中，这一领域的总投资额达75.6亿美元。主权财富基金第二大投资目的地是中国，尽管中国在此前一年经济表现不佳，对主权财富基金的吸引力有所下降，但投资总量仍达61.7亿美元。值得注意的是，其中绝大多数资金都是在2015年中国股灾救市中流入的。[8]

（二）主权财富基金管理逐渐成熟

首先，设定多元目标，坚守长期目标。不管主权财富基金设立宗旨有何不同，稳定的职能都是其肩负的重要使命。因此，以往在母国国内经济需要支持时，主权财富基金往往会被召回以投资国内，择机再扩大国外投资。2015年不管是对石油出口国（由于国际油价下跌），还是对新兴经济体（由于全球贸易萎缩）而言，都是非常惨淡的一年，但各主权财富基金反而在这一年调整了投资策略，并坚守了其长期目标。多数主权财富基金多元化全球投资配置，为未来世代储备充足的国家财富，这与主权财富基金宣称自己为长期财务投资者是相吻合的。

主权财富基金另一个主要功能是为过度依赖商品收入的国家提供多样化的收入来源。特别是在经济不稳定时期，所有的商品生产者都在寻求多元化其收入来源的方式。例如，沙特阿拉伯正尝试减少自身对石油出口的依赖，积极筹划使其收入来源多元化。其中一项举措是将沙特国家石油公司（Saudi Aramco）的股份私有化，用以扩充沙特公共投资基金（Public Investment Fund）的资本金。倘若主权财富基金在国内财政紧张时出售多元配置的资产，可能会产生相反的效果，即增加其对商品收入的依赖。因此，与普遍预期不同的是，尽管面临经济下行、国内财政赤字、商品价格下跌压力，多数石油出口依赖国均增加了其主权财富基金管理的资产。这和主权财富基金目标的准确定位紧密联系。

其次，海外直接投资比例增加。随着主权财富基金投资经验的累积，其投资不再限于被动的间接投资工具，直接投资成为主权财富基金投资的发展趋势。这一趋势的主要推动力在于，前述全球经济下行形势下对于投资收益的压力，以及主权财富基金希望以更加积极的态度参与投资企业的管理来获得稳定长期收益的客观需要。另外，主权财富基金自身投资能力得到培育也为直接投资提供了可能。经历了2008年金融危机，主权财富基金从中吸取教训，投资能力得到普遍提升。部分主权财富基金外部管理人委托有所减少，自主管理比例增加。

根据主权财富基金研究中心统计，主权财富基金直接投资规模总体上呈现一定的上升趋势。2014年主权财富基金直接投资规模达到1174亿美元，处于历史第二高位，仅次于2013年的1864亿美元。[9]另一家研究机构TheCityUK的分析同样显示，2014年主权财富基金直接投资总额达到1170亿美元，自2007年以来直接投资规模累计已达8000亿美元。[10]

主权财富基金的直接投资多数是通过跨境并购取得外国企业股权完成的。虽然目前直接投资仅占主权财富基金所有资产配置的10%左右，但过去十年的递增趋势不得不引起重视。

以中投公司为例，近年来中投公司基于公开市场、另类投资与直接投资三者不同的风险和期望收入特征，在三者之间进行动态调整，逐渐强化直接投资和能力建设，重点关注跨境投资以及投后产业整合与全流程管理。为了专注于直接投资业务，中投公司于2015年1月成立了中投海外作为对外直接投资业务平台，通过直接投资和双边基金管理，促进对外投资合作。2015年中投公司加快了对发达经济体不动产行业直接股权投资的步伐。中投公司收购了摩根士丹利旗下澳洲不动产投资平台Investa Property Group，价值达18亿美元。Investa拥有30亿澳元的物业资产，包括在悉尼和墨尔本等城市的写字楼等，同时还拥有60亿澳元物业资产的管理合同。在房地产方面，中投公司一夜之间成为澳大利亚办公楼市场上的主要投资者，它买下了分别位于悉尼、墨尔本、布里斯班的九座大楼的所有权。

最后，联合模式得到普遍使用。主权财富基金与战略合作伙伴或具有相同投资理念的投资者联合投资，可以充分调动它们的资金实力，减轻政治和监管风险，从而获得稳定的回报。根据ESADEgeo统计，2013年发生的161笔交易中，71笔为主权财富基金与其他投资者形成合作关系，组成交易联盟（Deal Consortia）进行投资，占比高达44.1%。[11]

主权财富基金的合作伙伴包括其他类型的基金管理人（包括私募股权基金、保险公司和养老基金）、产业技术所有者和投资东道国政府部门。2009至2013年间，主权财富基金50%的交易通过联合投资完成。其中，多达65%的合作者为其他基金管理人，如中投公司、新加坡政府投资有限公司和澳大利亚未来基金三只主权财富基金对Apax VIII[12]进行联合投资，使其在2013年6月完成58亿欧元融资。其次，25%是产业技术所有者。最后则是东道国政府或地方政府部门，尤其后者会采取不同政策吸引主权财富基金的投资。例如几内亚政府与阿联酋阿布扎比穆巴达拉发展公司（Mubadala Development Company）签订协议，合作开发当地的铝土矿开采和铝提取项目。类似的，俄罗斯政府通过俄罗斯直接投资基金，与中投公司和卡塔尔投资管理局共同对俄罗斯的项目进行了开发。

个案方面来看，2015年主权财富基金在基础设施投资领域突显了联合投资模式的运用。阿联酋阿布扎比投资局旗下塔里德投资公司（Tawreed Investment）、科威特投资局旗下雷恩房地产和基础设施公司（Wren House Infrastructure）、加拿大养老基金Caisse de dépôt et placement du Québec（CDPQ）和澳大利亚当地的基础设施管理公司共同组成财团，赢得了对澳大利亚TransGrid 99年的使用权（TransGrid掌控了新南威尔士州绝大多数的电力网络系统）。在欧洲，中投公司和AEW欧洲（AEW Europe）联合投标，从美国商业不动产集团世邦魏理仕（CBRE Group, Inc.）买下了法国和比利时的十处商场。而新加坡政府投资有限公司和Exeter Property集团则共同投资了欧洲运输枢纽的物流项目。