02 信息披露制度的基本框架
信息披露的基本原则
理论界普遍认为，上市公司在进行信息披露时应满足真实性、准确性、完整性和及时性四个要求。中国证监会颁布的《上市公司信息披露管理办法》也对信息披露义务人提出了真实、准确、完整、及时披露信息的要求。
真实性是信息披露最重要的原则和内在要求，是指发行人确保信息披露内容必须是公司客观发生的事实。客观性、规范性与一致性是满足真实性原则的内在要求，不同性质的信息对真实性的要求也各不相同。对于揭示上市公司经营状况的描述性信息，要求必须依赖于既定事实进行披露；对于通过公开信息和其他信息相联系进行推论的评价性信息，需要确定其做出推论所依据的描述性信息是否真实、推论方法是否合理；对于描述公司未来发展前景的预测性信息，由于并不存在既有事实，很难判断其真实与否。
准确性是指上市公司的信息披露能够恰当地表达其意思，不能存在模糊不清或歧义。不准确的信息可能使投资者产生不同理解而影响其投资判断。准确性要求上市公司选择语言文字的常用意义对专业术语进行通俗解释等。
完整性是指上市公司必须满足相关法规的要求，将所有可能影响投资者决策的信息进行公开披露，即使是对公司形象不利、可能引起股价下跌的信息也不得遗漏。刻意遗漏信息的影响不亚于披露不实信息，都可能影响投资者对价值的判断。
及时性要求在法定期间内进行定期报告的披露，以及在发生重大事项时及时报告的披露。由于上市公司的经营状态在随时变化，因此只有及时进行信息披露，才能反映对其股价的影响因素。
此外，还有学者认为信息披露应具有实质重于形式（孙飞，2006）、易得性（刘婷，2004）、公平性（汤仁征，2013；李光，2013）、规范性（程颂华，2014）和一致性（张曾莲，2014）。实质重于形式是指上市公司应以交易或事项的经济实质而非法律形式为基础进行信息披露。易得性是指上市公司应选择投资者易于接触的媒介进行信息披露，如网络、报刊、电视等。公平性是指信息应该在同一时间内向所有投资者披露，不能有选择性地向某些个体披露。规范性是指上市公司应按照统一标准进行信息披露，保证内容和格式的规范以及横向的可比性。一致性主要针对在境外上市的公司而言，要求上市公司对境内、境外的信息披露保持一致。
信息披露的基本范围
上市公司信息披露的范围主要包括初始信息披露与持续性信息披露。初始信息披露主要指证券发行阶段的信息披露，要求发行人在首次公开发行时公开包括自身财务状况、拟发行证券及交易情况等在内的信息。从形式上而言，初始信息披露主要通过招股说明书、募集说明书与上市公告书进行。其中，招股说明书有法律规定的格式要求，是投资者了解发行人的关键途径，发行人必须保证其信息披露真实准确。募集说明书是对发行的依据、承销方式、发行人基本情况、募集资金用途等与发行紧密相关的事项的公开说明。上市公告书是对有关股票上市情况的公开报告，主要面向二级市场。持续性信息披露是指证券交易阶段的信息披露，主要包括定期报告与临时报告。定期报告包括每年的年度报告和中期报告；临时报告则指在发生重大事项时应向投资者披露的信息，包括董事会决议、股东大会决议、收购或出售资产、关联交易等披露种类。
信息披露的制度框架
信息披露制度是证券市场建立与运作的基础。证券价值的实现依赖于公司的良性运营与发展，但由于上市公司的股权较为分散、股东与公司管理层之间空间距离的存在，导致股东与公司管理层之间的信息不对称和代理冲突。出于对管理层行为的监管，股东对企业信息披露存在内在需求（Haniffa and Cooke，2002）。信息披露对于市场做空具有特别重要的意义。一方面，卖空是投资者对股票价值被高估的一种投资方式。如果市场的信息披露是透明的、有效的，投资者更容易针对严重脱离价值的公司进行做空。在现实中，投资者的做空手段往往是建立在认定空方做出虚假陈述的基础之上的，而上市公司的信息披露情况，正是投资者判断虚假陈述的重要依据。另一方面，对于上市公司而言，如实地披露信息是抵御市场做空的有效策略。如果上市公司能够确保财务报表等信息披露真实无误并反映在当前股价之中，则沽空机构就无从下手。在面对做空时，上市公司如果在第一时间正面回复空方质疑，就可以有效地增强投资者对上市公司信息披露真实性的信心，从而避免进一步的损失。
从西方发达国家证券市场的发展历史来看，证券市场的发展总是伴随着信息披露制度的不断完善与规范。例如，美国证券市场在发展过程中，先后经历了从自发交易到以自律监管为主的交易所监管，再到以政府行政和司法监管为主的全面监管的重大变革，才最终形成了现阶段的信息披露框架与制度。从某种意义上说，美国证券市场的成功，在很大程度上可以归因于其成功的信息披露制度。
证券市场信息披露制度包括对上市公司信息披露制度，以及证券市场监管主体对信息披露的监管制度。在美国证券市场中，上市公司的信息披露规则包括在一级市场上的首次公开披露与在二级市场上的持续公开披露；而信息披露的监管制度则由市场中介机构、自律性组织、行政监管、司法监管四个层次构成，这些不同的信息披露监管主体互为合作与补充，形成完整的综合监管体系。
美国上市公司的信息披露遵循完全信息披露原则。信息披露的内容、时机、披露方式由上市公司根据市场自发选择，负有监管职责的市场中介、行业组织与国家机构全程监管，以确保信息披露的质量（包括真实性与及时性）。这种“公开”的信息披露方式贯穿于首次公开披露与持续公开披露，《证券法》《证券交易法》《萨班斯-奥克斯利法案》等法律法规对证券发行、强制披露与自愿披露、违法责任与诉讼的信息披露基本架构予以详细的阐述。
美国现行的证券市场信息披露监管制度强调四个层次的监管主体，在相关法律法规指导下对证券市场实行集中统一管理。第一个层次是市场中介机构对信息披露的监管，包括为证券发行人及上市公司提供专业服务与独立意见的会计师事务所、律师事务所和证券评级机构等。它们在政府与同业组织的监管下，基于市场竞争的压力，以其信誉为担保，确保上市公司所披露信息的准确性、真实性和完整性。第二个层次是证券市场自律组织对信息披露的监管。证券市场自律组织属于行业同业组织，履行对会员公司与上市公司的监管职责，同时受到美国证券交易委员会（SEC）的监管。自律组织的规则必须提交美国证券交易委员会审查，并按照相关规则评审公司的上市资格和市场行为，同时对不符合信息披露要求的上市公司予以制裁。第三个层次的监管主体是美国证券交易委员会。一方面，美国证券交易委员会监督公司向投资者披露重大性信息，以便投资者在完全信息的情境下做出投资决策；另一方面，美国证券交易委员会监督证券相关法律法规的执行，调查或起诉涉嫌违反证券法规的行为。第四个层次的监管来自司法系统。司法机构通过一系列的证券法律规范上市公司的信息披露行为，对违反信息披露法律规范的行为（如虚假陈述、重大遗漏、严重误导）进行司法诉讼，追究其刑事责任与民事责任。司法监管可以为利益受损的投资者提供救济与补偿，同时对违反证券市场信息披露制度的当事人形成有效的震慑。
中国的证券市场信息披露制度在制定、实施、修订过程中大量参考了包括美国在内的成熟证券市场信息披露制度，初步建立了以政府监管为主导的、集中统一的证券市场信息披露制度。
在上市公司信息披露制度方面，中国建立了上市公司信息披露制度。有关上市公司信息披露立法的研究主要集中于《证券法》等具体法律的制定与实施上，主要内容如下：在首次公开募股（IPO）过程中需要披露的文件包括招股说明书、上市公告书等，在二级市场中的主要信息披露载体是上市公司定期报告与临时报告；信息披露既包括强制性信息披露，还包括自愿性信息披露；披露的内容涵盖了财务信息与非财务信息，其中财务信息披露反映上市公司财务状况、经营绩效、财务状况变动情况的信息，而非财务信息披露则反映上市公司基本情况、股东信息、公司治理等方面的内容。
在证券市场信息披露的监管制度方面，中国上市公司信息披露的法律框架已经基本完成，目前已形成四个层面的立法制度。其中，法律层面的监管制度集中体现在《证券法》中，另外在《公司法》《民法通则》《刑法》《行政处罚法》中有所涉及；行政法规层面的监管制度包括《证券公司监督管理条例》《股票发行与交易管理暂行条例》等；部门法规层面的内容包括中国证监会颁布的一系列规章制度，如《上市公司信息披露管理办法》《证券发行与承销管理办法》；行业协会自律规则层面的内容则包括交易所、证券业协会制定的规则。在此基础上，中国证券市场形成了包括市场中介机构、行业自律组织、中国证监会在内的信息披露监管体系。
与美国等发达国家的成熟证券市场相比，中国证券市场信息披露制度还存在不少漏洞，实施效果低于预期。
首先，在上市公司信息披露层面，相关的法律法规仅对披露内容与规范做出了相应规定，对披露原则缺乏清晰的规定。这就使得上市公司违规披露信息的成本远远小于所获的利益，在利益驱动下，上市公司往往会选择违规披露信息。一个突出的表现是，中国上市公司的信息披露违规情况依然比较严重，其中虚假陈述占据了相当大的比例。
其次，在信息披露的监管制度方面，中国上市公司信息披露的立法制度尚不健全。与美国注重建立公开信息披露制度的原则不同，中国的信息披露制度建设更注重立法层面，强调对信息披露的具体要求与许可，在制度建设上缺乏独立而完备的法律体系。例如，上市公司在首次公开募股和持续披露过程中，实际遵循的法律依据是部门规章与行业自律规则，而较高层面的法律法规并未发挥应有的作用；尤其是在法律诉讼与民事责任方面，相关的法律基本处于空白状态。此外，中国证券市场监管采取的是自上而下的政府主导型监管模式，在执行过程中经常出现重政府监管、轻市场自律的现象，市场中介机构和行业自律组织并未发挥第一线的“看门人”作用，因而实际监管管理效率较低、效果较差。
国内外证券市场的发展实践表明，信息披露制度要解决的关键问题是：在考虑信息披露成本的情形下，上市公司如何进行信息披露才能使投资者获得做出投资判断的充分信息，从而有利于证券市场的持续发展？由于证券市场是不断地发展变化的，因此信息披露制度是一个动态的演变过程，是一个与经济环境、信息结构、激励约束条件相关的函数。