第二节 金融危机与全球流动性管理

在2007年金融危机爆发之前，全球流动性充裕，国际借贷成本低廉，这同时也是金融泡沫积累时期。2008年雷曼兄弟倒闭之后，发达市场去杠杆化使得全球流动性出现瞬间枯竭，系统性风险快速累积。为了应对危机，各国纷纷采取宽松货币和刺激财政的政策。在新增流动性的刺激下，发达国家金融市场得以稳定，但新兴市场却因短期资本大量流入过早地步入信贷扩张期。2011年欧债危机进一步恶化，欧洲财政稳固和银行重组带来新一轮的去杠杆化，又将全球流动性带入新的收缩周期。随后，全球经济复苏进入不确定时期。发达国家普遍将利率降至超低水平，同时采取不断加码的量化宽松政策。超宽松的货币环境刺激了全球流动性增加，与实体经济复苏乏力相比，全球信贷却步入上升周期，资产泡沫不断累积。尽管美联储率先推出量宽政策，也最早于2015年底调高利率，但全球低息环境并没有发生逆转，这在相当程度上延缓了摆脱危机的进程。全球流动性变化与金融危机有着密切的关系。如何测量全球流动性，如何把握全球流动性的周期性变化，全球流动性变化如何影响金融稳定性，等等，是国际金融机构以及各国金融管理当局需要回答的问题。

一 全球流动性的衡量

全球流动性概念由来已久，也颇具争议。在“二战”后建立的布雷顿森林体系下，全球流动性指各国政府和国际金融机构手中的黄金和美元储备资产。1961年设立的特别提款权（SDR），作为美元流动性的补充，是国际货币基金组织（IMF）成员国创造的一种只在成员国之间记账使用的储备资产。随着金融一体化、国际金融市场的发展，以及金融创新的出现，特别是在布雷顿森林体系崩溃之后，各种形态的跨境资本流动出现不断改写全球流动性的含义，这为全球流动性管理带来了挑战。

本次危机的爆发，再度凸显全球流动性管理的重要性。为了应对危机，二十国集团（G20）成立了“国际货币体系改革和流动性管理”工作组，并委托国际清算银行（BIS）对全球流动性问题进行研究。2011年5月，BIS下属的全球金融体系委员会（CGFS）设立特别小组，对全球流动性测量、动因和政策含义进行研究。随后，BIS（2011）发布研究报告，对全球流动性概念进行了梳理，将全球流动性按主体划分为官方流动性和私人流动性。根据BIS的定义，官方流动性是指货币当局创造和提供的流动性。这其中，各国中央银行是唯一能够创造流动性的主体，而国际金融组织，比如IMF是动用手中救助性基金和SDR，在必要时为私人流动性提供补充的主体。私人流动性主要指金融机构进行跨境融资的意愿，主要包括融资流动性、市场流动性、风险承受流动性，分别代表私人机构的融资能力、融资规模和金融杠杆程度。

BIS的这种划分具有框架性指导意义。但在现实中，各类流动性之间的界限并非清晰，特别是，全球流动性并非各国流动性加总，这大大增加了流动性在全球维度中测量的难度。在实际操作中，BIS建议同时考虑两个测量标准：数量标准和价格标准。数量标准测量流动性的累积规模，而价格标准能反映流动性条件。比如官方流动性，按数量标准测量，可以观测基础货币、广义货币，或者外汇储备的变化。按价格标准测量，可以观测官方利率和短期货币市场利率的变化。观测私人流动性变化更为复杂，这其中必须将数量尺度和价格尺度结合来判断。可观测的数量指标包括：银行流动性、期限错配、商业票据市场融资额、银行杠杆比率等。可观测的价格指标包括：伦敦同业拆放利率-隔夜指数掉期息差（Libor-OIS spread）、外汇市场互换基点、债券-信贷违约互换基点（Bond-CDS basis）、基金经理调查、买卖差价、风险波动指标（VIX）、金融资产价格和利差、不动产价格以及公司市盈率等。

作为全球流动性测量框架，上述各类指标具有参考性。但在现实中，流动性动态变化十分复杂（高海红，2012）。首先，私人流动性表现为私人融资意愿，而意愿本身具有很强的心理特征，难以量化。其次，私人流动性具有内生特点，因为融资必须有交易对手，也就是只有当交易双方都愿意参与市场的时候，才能获得流动性，一方退出市场，就会出现信贷收缩。这一内生特征加大对流动性变化的观测和预测难度。再次，就官方与私人流动性关系而言，官方流动性变化通常改变私人流动性的融资条件，比如基础货币扩张或者政策利率的降低会刺激私人融资意愿，或者在私人流动性严重不足时官方直接向市场注入流动性。但问题是，就规模而言，私人流动性要远远大于官方流动性，是全球金融市场的主体。特别是考虑私人流动性具有意愿特质，官方企图通过改变流动性条件来影响私人流动性，往往力不从心。在更极端的情况下，比如在流动性枯竭、市场融资意愿冻结时，即便是官方能够直接注入大量的流动性，如果不能产生足够的信号效应，瞬间恢复市场信心，官方的反应很可能无效。最后，在各项测量指标中，有一项是基金经理调查。在这里，基金经理的观点，不仅是观点，而是一种市场合力，一旦达成共识，不管基本面如何，市场预期就会有很强的自我实现倾向。这种“市场原教旨”势力，往往是左右流动性的终极因素。纵观欧债危机，始终贯穿着市场与政府的较量。评级机构在关键时刻发出警告，其效应不仅仅是披露真实风险，更重要的是会影响市场情绪，这向各国货币当局和监管者提出严峻的挑战。

从2013年10月开始，国际清算银行发布全球流动性指数（global liquidity indicators）的季度数据，用以跟踪全球流动性的动态变化。

二 近年全球流动性变化与金融市场风险

国际金融危机爆发以来，发达国家普遍实施传统的低利率政策，以及非传统的量化宽松政策，以刺激经济，缓解危机。从2014年开始，随着个别国家经济形势有所好转，表现为美联储开始退出量宽政策，但是，欧洲和日本等在内的其他主要发达国家经济复苏缓慢，欧洲中央银行和日本中央银行仍继续实施量宽措施，货币政策在主要国家之间有所分化。进入2015年，美联储开始释放加息信号，同时国际石油和大宗商品价格大幅度下跌在一定程度上提高了通缩预期，这使得货币政策的分化趋势愈加明显。2015年底，美联储终于结束多年的低息政策，提高了其基金利率。但是，其他国家和地区的货币政策仍然继续保持宽松状态，在欧元区经济复苏的不确定性，以及日本安倍经济学旨在刺激经济的“三支箭”的货币和财政政策效果有限的情况下，全球央行仍主要保持宽松态度，继续向市场释放流动性。新兴市场国家在2014年出现经济增长减速，这在促使这些国家保持较为宽松的货币政策。问题是，大规模的流动性并没有进入实体经济，反而强化了金融周期的形成，刺激了资产泡沫，增加了金融杠杆，进而增大了金融风险。

首先，国际金融市场融资的杠杆率上升。从2007年以来，反映未来30天市场波动性的芝加哥期权交易所市场波动指数（VIX）在经历了两次高频波动期之后，其走势总体向下，到2014年中期基本降至危机前的水平。尽管VIX在2015年有所抬头，但从中长期看仍处于危机前较低的水平，是流动性充裕的重要心理指标。根据国际清算银行的测量，2007年国际金融危机爆发初期全球流动性大幅度下降，随后持续低迷直至2013年。从2014年开始，全球流动性进入上升通道，这一势头持续到2015年6月（BIS，2015）。杠杆性融资具有高违约率特征，是导致信贷危机的重要引擎。

其次，全球流动性的变化对新兴市场国家溢出效应明显增加。自2008年以来，新兴市场资本流动经历了大规模流出、流入以及再流出的变化，特别是私人有价证券组合资产的流动对美联储政策动向敏感。包括亚洲、拉美和欧洲等在内的新兴市场的总体私人有价证券组合资本净流动从2013年中期至2014年1季度表现为净流出态势；但从2014年2季度开始出现大幅度净流入。然而，美联储前瞻性引导预期2015年开始步入加息通道，导致美联储与欧洲、日本等主要国家和地区之间在货币政策方面的分歧加大。进入2016年，日本等部分国家纷纷落入负利率状态。在汇差、息差双重诱导下，更多的资本流向美国市场，新兴市场国家资本外流。新兴市场总体信贷增长下降；负债证券发行也低于过去几年的增长；外汇市场上新兴市场货币普遍对美元贬值，这与这些国家已经出现的资本外流之间形成互相强化的关系。新兴市场的金融脆弱性在不断累积。由于新兴市场经济对国际金融市场的负债有一半以上以美元计价，其负债规模对美元汇率敏感度较高，给这些国家的国内金融稳定带来重大挑战。另一方面，在经济全球化的今天，金融风险在发达市场与新兴经济体之间具有双向传递效应。新兴市场经济减速也会使提供贸易信贷的其他国家的银行形成潜在的坏账。

三 全球流动性与金融稳定的关系

全球流动性过度膨胀和严重收缩都会造成金融动荡，甚至导致具有严重金融压抑和广泛传染效应的系统性危机的爆发（IMF，2011）。具体来看，在全球层面，流动性变化对金融稳定性产生如下影响。

首先，全球流动性激增是金融危机爆发的前奏。国家货币政策的松紧和金融市场信贷条件的变化对私人资本流动产生重大影响。比如，宽松货币和宽松信贷条件会激励金融机构配置高风险投资，增加杠杆率，扩张其资产负债表。过去四十年间历次危机，如1979第二次石油危机、1987年美国股市暴跌、1997—1998年亚洲金融危机、2000年纳斯达克危机，以及2008年国际金融危机都与前期的全球流动性暴增密切相关。而在危机爆发之后，流动性又会瞬间收缩，形成严重的信贷萎缩。信贷萎缩形成金融市场的严重抑制，造成系统性风险，甚至威胁到实体经济。为了防止系统性风险，货币当局需要以向市场直接注入流动性的方式提供救助，并在市场流动性有所恢复之后跟进支持性的货币政策和刺激性财政政策，而后者继续向市场释放流动性。在实体经济增长不确定的情况下，新增的流动性不断在市场、工具之间寻求利差，具有极强的投机性（高海红，2012）。

其次，私人流动性具有很强的传染效应。这种传染性，一是表现为跨境传递。不同市场之间的任何利差、汇差变化都会诱发私人资本的流动。特别是资本管制宽松的市场，跨境传递最为明显。二是表现为市场间传染。流动性困难往往始发于短期信贷市场。银行出现融资困难，通常伴随着货币错配和期限错配，这样，信贷市场流动性变化会对中长期负债证券市场、外汇市场等其他金融市场产生冲击。机构之间互相持有流动性使得问题变得更复杂（高海红，2012）。更重要的是，流动性风险偏好变化会造成国际金融市场剧烈波动。比如，2010年，投资者风险偏好上升，导致国际资本流动寻求收益（search for yield），资本流向高杠杆、高风险、高收益市场。结果是国际大宗商品、股市等高风险市场价格上涨。2011年，投资者风险偏好下降，资本流动寻求避险（flight for safety）。信用级别较高的美国、德国政府10年期国债是典型的避险资产，这些债券的收益率呈现下降趋势。进入2016年，伴随全球经济复苏不稳，地缘政治复杂，英国退欧公投等因素，德国等欧洲国家的长期国债收益率甚至出现负值。

再次，发展中国家和新兴经济体金融脆弱性增强。多数发展中国家国内金融市场狭小，市场深度和广度不足，这使得这些国家即便有较高的国内储蓄也无法在本国市场有效地将其转换为投资。这些国家，特别是在资本管制比较松的国家，普遍存在较低的投资本土化倾向，本国金融体系具有较高的对外部市场的风险暴露，更容易受到国际流动性冲击（高海红，2012）。从危机前后东亚、拉美和东欧新兴市场的资本流动状况看，在各种资本流动形态中，直接投资相对稳定，私人资本波动较大。更重要的是，在一些国家放松资本管制之后，不仅是资本流动性大幅度增加，而且会导致资本的总流动规模激增。值得关注的是，资本总流动规模比净流动更具有易变性和顺周期性。尤其在极端情况下，资本急停（sudden stop）和资本外逃（capital flight）对一国金融稳定性极具有破坏性，这在1997—1998年亚洲金融危机期间表现得尤其明显。面对这种被动局面，新兴市场在资本流动管理方面处于被动地位，其政策选择十分有限。除了资本管制具有危机预防功能，其他宏观审慎政策主要属于事后应对措施。

最后，美国是全球流动性最主要的创造者。由于美元是全球最主要的储备、结算和计价货币，美联储是全球美元流动性天然的提供者。在2002—2007年间，美联储实施低利率政策，美元借贷成本随之大幅度降低。由于美元是全球最主要的国际货币，美联储可以无限制地将美元输出到世界其他国家。在这期间，对非金融机构美元信贷，在美国境外年均增长30%，境内增长23%。2008年雷曼兄弟倒闭之后，美联储的量化宽松政策大幅度增加了全球流动性。到2010年中期，非金融机构持有的美元资产，外国机构持有占全部的13%。换言之，100美元中有13美元在外国人手里。这还不算外国机融机构和政府手里的美元资产（高海红，2012）。然而，在美元流动性全球持有的状况下，没有哪个国际机构或者超主权实体行使监控中央银行流动性创造的职能。美联储在缺乏财金纪律约束下，拥有美元流动性创造的绝对权利。