第三节 国际金融体系改革的必要性

1971年布雷顿森林体系濒临崩溃，欧洲跟美国在美元固定平价问题上争执不休。欧洲已经没有办法维持跟美元的可调节比价，希望美国采取措施以保证美元汇率的稳定。在一次双方谈判中，美国时任财政部部长小约翰·包登·康纳利（John Bowden Connally，Jr.）针对欧洲使团要求美国兑现黄金支付的要求，抛出了“美元是我们的货币，但是你们的问题”这句名言，被认为是20世纪70年代以来货币体系的真实写照（Eichengreen，2011）。在过去几十年间，新兴经济体的快速崛起改变了世界经济格局。然而在金融领域，国际金融秩序仍延续以发达国家为中心、以发展中国家和新兴市场国家为外围的格局。美元仍然是主要的国际储备货币，国际金融机构治理仍然由发达国家来控制。经济格局与金融权力之间形成明显的错配。与此同时，世界各国不得不应对持续的全球失衡，直至2008年爆发国际金融危机。美元还是美国的美元，但是当美国不再像布雷顿森林体系时期那样承担稳定汇率义务的时候，问题便成了全球的问题。

一 多极格局与单极货币

新兴经济体的快速崛起打破了原有世界经济力量的格局。主要表现在以下三个方面。一是新兴经济体和发展中国家的经济总规模与发达市场差距缩小。1980年，新兴经济体以购买力平价计算的GDP占世界比重的36.2%，发达市场占63.8%。20世纪90年代开始，新兴经济体和发展中国家GDP规模呈现上升趋势，而发达国家整体呈现下降趋势。2002年，新兴经济体和发展中国家GDP份额首次超过发达国家中的七国集团（G7）。2008年，新兴经济体和发展中国家GDP份额上升至51.2%，首次超过发达国家的48.8%。根据基金组织预测，2019年，新兴经济体和发展中国家GDP份额将达到60.3%，发达国家份额降至39.8%（图1-2）。二是新兴经济体和发展中国家以高于世界平均水平的速度增长。从1980年到2014年，世界经济年均增长3.5%，新兴经济体和发展中国家平均增速为4.6%，其中亚洲新兴经济体增长速度高达7.4%；发达国家增速为2.5%，其中核心的G7国家增速为2.3%（图1-3）。三是新兴市场在全球贸易的地位上升。随着世界经济一体化的不断发展，新兴市场贸易规模不断扩大。更重要的是，从贸易流向看，新兴市场成为重要的顺差国家（图1-4）。与之相对应，新兴经济体的外汇储备规模日益扩大。外汇储备的累积增强了这些市场对外部冲击的抵抗能力，同时也让新兴市场成为全球重要的债权人，形成“穷国”为“富国”融资的格局。

图1-2 经济总量格局：GDP占世界总量比重
资料来源：国际货币基金组织数据库。

图1-3 高速与低速增长：GDP增长率比较
资料来源：国际货币基金组织数据库。

图1-4 顺差国与逆差国：经常项目差额
资料来源：国际货币基金组织数据库。

然而在国际金融领域，美元仍是多数发展中国家和新兴市场国家汇率制度的钉住货币，也是顺差国的主要储备资产。即便是20世纪80年代马克、日元崛起以及后来欧元建立，美元的核心地位也没有受到根本性的挑战。各种中央银行手中持有的主要是美元资产，在国际金融市场上交易的也主要是以美元计值的产品。由表1-1可见，在全球官方和私人交易中，与欧元和日元相比，美元至今仍占据核心地位。基金组织188个成员国中，61%的外汇储备以美元持有，23.1%的成员国明确将本币钉住美元，接近一半的外汇交易额与美元有关，59%的银行贷款以美元提供，39.1%的国际有价证券市场以美元发行（略低于欧元的41.8%）。

表1-1 主要货币作为国际货币在全球的份额

二 国际金融体系改革滞后的后果

国际货币体系改革的滞后性表现为三个方面：首先，布雷顿森林体系时期存在的储备货币和流动性问题并没有得到有效解决。更进一步说，在美元本位下，全球流动性多少与美国国内政策息息相关，这使美国国内政策的外溢性增强。其次，国际收支调节问题没有得到解决。美国凭借美元的国际货币地位，通过资本流入为其经常项目逆差融资；高储蓄顺差国家为了预防收支危机而不断累积外汇储备，后者又以美元资产形式流向美国。最后，涉及信心问题的特里芬难题仍然没有得到解决（余永定，2010）。

（一）不平等问题

美元本位的表现之一是，作为主权货币发行者，美联储成为全球流动性的最主要创造者。2002—2007年，境外美元对非金融机构的信贷年均增长为30%，远高于对国内的美元信贷。美国之所以能向全球大规模提供美元流动性，一是美联储同期的低利率政策，大幅度降低了美元借贷成本；二是美国经常项目逆差严重，需要通过资本项目为其融资；三是发展中国家和新兴经济体快速的经济增长和出口导向政策，造成外汇储备大幅度累积，而这些国家缺乏将国内储蓄转化为国内投资的国内金融市场，在别无选择的情况下不得不将大部分的外汇储备购买美国国债等收益率极低的“安全资产”（safe asset）。

在缺乏国际机构行使监控中央银行流动性创造的职能的情况下，美联储拥有美元流动性创造的绝对权利。这产生了三个结果。第一，美元流动性与美国经常项目逆差挂钩，只要顺差国愿意接受并持有美元，创造的美国流动性总可以以美元债务的形式流回美国。这构成了全球失衡的重要来源。第二，由于美元是世界货币，同时美国又不承担稳定美元汇率的义务，这使得美国在吸纳资本流入的同时不必担心引起国内的通货膨胀，因为美国政策的外部性主要由其伙伴国承担。比如，那些自愿钉住美元的国家货币当局面临两种选择：要么钉住美元保持竞争力，同时紧跟美联储，接受美国货币政策的传递效应；要么对外汇市场持续干预，从而被动累积更多的美元储备。第三，美国巨额的贸易逆差和不断累积的债务负担，再加上美国政府对汇率的“善意忽视态度”，使美元币值从2002年2月开始步入其长期贬值通道。以美元指数走势来看，除了危机期间美元因发挥避险货币功能以及2013—2014年美联储开始退出量宽政策使得美元受到市场青睐之外，美元指数总体呈现为贬值态势。图1-5表明了发展中国家和新兴经济体美元外汇储备之间的动态关系：发展中国家和新兴经济体美元外汇储备在1999年为2553.22亿美元，2014年中期达到1.69万亿美元，而美元实际指数在同期贬值了14.8%。美元长期贬值给那些以美元资产为主要投资对象的外汇储备大国带来了巨额的资本损失。美国经济学家保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）在《纽约时报》撰文称之为“美元陷阱”（Krugman，2009）。

图1-5 发展中国家和新兴经济体外汇储备和美元指数
资料来源：Wind资讯金融终端2014；国际货币基金组织“Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves”（COFER）各期。

（二）不稳定性与信心问题

由于美元是全球最主要的储备、结算和计价货币，美联储便成为全球事实上的最后贷款人。在金融繁荣时期，过度的美元流动性鼓励杠杆性融资和金融泡沫累积，与此同时也为金融危机埋下了隐患；在金融动荡甚至爆发危机之时，美元流动性的瞬间紧缩又需要美联储及时提供美元流动性支持，防止市场解冻和系统性破产。事实上，在2008年国际金融危机以来，美联储与其他中央银行通过货币互换形式提供流动性支持，成为防止金融危机蔓延的重要手段。然而，由于流动性短缺通常难以量化，特别是在危机时期，市场枯竭有自我强化的心理特征，在美联储资源明显有限的条件下，投资者逃向安全资产的举动会导致更剧烈的市场动荡。

美国耶鲁大学教授罗伯特·特里芬（Robert Triffin）发现，依靠美国的美元负债（外国手中的美元余额）满足世界超额的储备需求，在黄金供给有限的情况下，美元黄金平价的约束力大打折扣。美元币值稳定性因此受到冲击，其结果对国际货币体系的正常运转产生了破坏作用（特里芬，1961）。特里芬难题在浮动汇率时期依然存在。从理论上讲，依靠单一的主权货币行使国际储备货币职能的国际货币体系，其本身就存在着内在缺陷。如前所述，作为美元储备货币的发行国，美国需要不断通过经常项目逆差向世界提供流动性。而伴随美国逆差的累积，美元币值又受到损害，后者危及美元作为储备货币的地位。除了经常项目逆差渠道，近年来资本项目成为美国输出美元流动性的重要渠道。在对储备资产需求增加的情况下，对具有财政清偿力担保的安全资产的需求也随之增长。这就形成了一个悖论：储备资产需求增加，需要具有这种清偿能力的政府债券的发行增加；债券发行得越多，清偿力受到的影响就越大（Obsfeld，2011）。考虑发达国家的债务规模和未来趋势，我们面临的是一个无解状态。

（三）资产安全性问题

2008年金融危机爆发以来，全球安全资产在供求结构、数量等方面发生了变化。一方面，新兴市场出于预防性的储备资产需求不断上升；在危机期间，那些本来是储备资产的提供者（央行和金融机构）也转变为需求者，对安全资产的需求急剧上升；另一方面，在供给方，主权债级别的降低导致合格的安全资产提供者减少，金融机构的去杠杆化也造成安全资产供给萎缩。

在过去十多年间，作为全球主要安全资产的美国、德国和英国10年期国债收益率呈现总体下降趋势，这在一定程度上反映出对安全资产较多的需求追逐有限供给（图1-6）。尤其是在危机爆发和动荡期间，投资者风险偏好降低，对安全资产需求激增，美元资产通常是最主要的避险资产，所谓“没有好资产，只有较好的坏资产”的说法正是反映了投资者对储备资产质量的担忧。而在其背后反映的是国际金融体系中安全资产的短缺。

图1-6 安全资产：美国、德国和英国政府10年期国债收益率
资料来源：Wind资讯。