二 影响居民财富配置的相关研究

就目前而言，理论界对家庭资产配置的研究从内因和外因两个角度出发，外因主要包括利率、汇率、大宗商品价格的变动对居民资产选择和配置的影响，内因主要从居民的收入、偏好、教育背景、年龄等角度来考察其资产选择行为。接下来我们选取代表性文献从内因和外因两个角度进行述评。

（一）影响资产配置的内因方面

1．生命周期理论

对家庭财富配置研究的模型研究，主要借鉴微观经济学中消费理论的分析工具，尤其是生命周期理论，代表性的研究有Gervais等（2002）、Robert Martin（2003）。新近的研究扩展了不同类型的财富和消费者的偏好，将住房等非金融资产考虑在内，并且将租房者和购房者的行为进行区分，使得模型设计更加贴近现实（Yang Fang, 2009）。

Bodie、Merton和Samuelson（1992）引入生命周期模型来解释投资者的最优投资和消费决策。Yao Rui等（2005）认为，房地产价格波动对不同投资者群体消费和福利的影响不同，年轻无房一族和年老有房者对住房价格变动较为敏感，房地产价格上升能够增加中老年有房者的净资产，但是要区分自有住房和投资住房。Emmanuel Farhi和Stavros Panageas（2007）通过最优消费和资产组合理论模型来分析退休时间的选择与储蓄、股市参与之间的关系，结果发现退休时间提前能够减少相对有效风险规避行为，提升股市参与度。Claudio Campanale（2007）的研究运用生命周期资产配置模型来探讨不同投资者和财富配置的差异性问题。

从实证文献来看，早期文献主要运用截面数据来分析不同投资者的特征与资源配置之间的关系，随着计量方法的发展和数据的逐渐完备，越来越多的学者采用面板数据来进行实证检验。Heaton和Lucas（2000）的研究发现，家庭金融财富中投资股票的比例随着居民工作生涯的发展不断上升，一直维持到退休，之后呈现下降趋势。Flavin和Yamashita（2002）探讨不同年龄投资者行为的差异，对于年轻家庭而言，出于偿还住房贷款或者投资技能的缺乏，往往投资于安全性比较高的资产；对比而言，年长的家庭由于房产占比下降，因此在扣除健康保险和风险支出等因素后，偏好投资股票来获得收益。Holden和Vanderhei（2003）根据1996~2003年“401（k）计划”参与者的统计数据来研究退休账户资产配置情况，结果发现退休账户中用于配置股票的比例跟年龄负相关。Sunden等（2003）则运用美国20世纪90年代“401（k）计划”统计的近7000个数据来观察投资者的年龄效应，发现年龄和直接投资股票的负相关效应。从性别来看，男性投资股票和交易的频率要高于女性。Tokuo Iwaisako（2003）根据日本家庭持股情况与欧美国家进行对比，同样发现股票持有与年龄的驼峰特征，不过持有股票在生命周期内呈平坦分布。

2．企业家精神

作为投资者禀赋的一种，企业家精神同样对资产选择有一定影响。John Heaton和Deborah Lucas（2000）通过税收模型来研究企业家精神和资产选择之间的关系。通过结合SCF的调查数据，他们发现经商收入的住户持股比例要少于其他住户，涵盖财产收入的资产定价模型的解释力要优于考虑工资收入的资产定价模型。William Gentry和Glenn Hubbard（2004）针对企业家精神、居民储蓄和财富积累之间的关系，运用SCF数据进行实证研究，发现企业家精神对居民持有财富增长性资产有激励作用，这种激励效应并不受居民年龄的影响。

3．偏好

研究发现，背景风险会影响家庭对股票的持有。Arrondel（2000）的研究以法国数据为基础，发现工资与收入风险之间存在微弱的关系。Eeckhoudt和Gollier（2001）的研究表明，如果工资收入与股票紧密相关，那么投资者将会减少持有股票。Annette Vissing -Jorgensen（2002）实证指出，具有高背景风险的家庭一般不会直接参与股市，因此持有股票相对较少。Jermann（2002）通过建立一个一般均衡模型来研究跨国财富配置问题，该模型包括劳动力供给和消费内生决定因素，研究解释了投资者本土偏好问题。Viktoria Hnatkovska（2010）分析了投资者股票投资的本土偏好和国际资本流动的交易频繁之谜，认为正是由于一国生产贸易品和非贸易品的特定性，使得消费品的偏好不可分，以及资产市场不完备。任何本土偏好和国际资本流动均来自生产率变动带来的相对价格的变化，但是衡量贸易效应的方差影响了外国资产的套利能力，因此导致多样化程度不足。这对于理解投资的本土偏好和国际资本的交易频繁具有重要的意义。

汪红驹和张慧莲（2006）选取2001~2005年的数据，运用最优资产选择模型，模拟通货膨胀、股市收益率、利率等因素对储蓄存款的影响，结论获得一定的支持。陈学彬、傅东升和葛成杰（2006）探讨了居民消费投资行为的基本特征与实践偏好、风险厌恶以及股票投资风险之间的关系。

4．人力资本

Bertaut和Starr -McCluer（2000）的研究分析了投资者年龄、职业、教育背景等因素对金融资产选择的影响。Guiso和Jappelli（1996）的研究证明了金融资产在总资产中占比的变化情况，比较而言，富裕家庭倾向于投资风险资产，风险资产和财富之间存在较大关联。Barber和Odean（2001）强调了不同因素对家庭资产选择决策的影响。Lucy Ackert, Bryan Church和Basil Englis（2002）研究财富、性别、年龄等因素对资产组合的影响，结果仅仅发现年龄对资产组合存在一定相关关系。Faig和Shum（2006）运用SCF调查1992~2000年的数据，发现家庭持有股票的决策受年龄、投资期限等因素的限制。Farhi和Panageas（2007）运用BMS模型研究人力资本与金融投资意愿之间的关系，结果显示投资者在早年的投资可以增加储蓄，随着年龄和财富的增加，投资者增加金融财富的比重仍然是最优选择。

（二）影响资产配置的外因方面

1．宏观经济背景

毋庸置疑，居民财富配置受宏观经济背景的影响，较有代表性的宏观因素为税率。James M. Poterba等（2001）分析了资本所得税与金融资产比例之间的关系，由于金融资产的征税时间和税率不同，金融资产的风险与变化趋势也不尽相同。

2．产品异质性

Bertaut和Starr-McCluer（2000）的研究使用了SCF 1983~1998年的调查数据，结合投资者的职业、受教育程度、财富等因素来分析资产组合的决定因素，结果发现股票、债券、房地产以及实业均为资产组合的重要成分，实证结果显示，年龄和财富对居民资产组合的影响较大。Luc Arrondel和Bruno Lefebvre（2001）运用法国国家统计局“Actifs Finance”统计数据（1991~1992年）研究居民财富配置因素，结果显示控制年龄、教育等其他影响因素，住房资产对资产配置的效应要弱于金融资产，居民投资房产与年龄增长呈“驼峰”形分布。Marjorie Flavin和Takashi Yamashita（2002）运用均值-方差模型研究居民资产组合选择问题。考虑抵押贷款的居民资产组合中包括现金、债券、股票等，即便是偏好相同，由于区域分布、年龄以及住房拥有状况等因素影响，居民的资产组合也不尽相同。Cornelia Kullmann和Stephan Siegel（2003）利用PSID历年的数据研究考察房地产市场风险对居民资产组合的影响。考虑到背景风险和房地产市场风险，居民更多偏好于持有其他低风险金融资产，由于收入约束，住户比租房者更愿意参与到股票市场中。Brown, Nellie Liang和Weisbenner（2007）运用了“401（k）计划”1991~2000年的面板数据分析了投资选择与居民资产配置之间的关系。Doug Waggle和Don Johnson（2009）运用均值方差法比较了债券、股票与住房的收益率，结果显示住房和房租的收益率合计为12.3%，凸显了住房在居民尤其是单亲家庭资产中的重要性。Olena Stavrunova和Oleg Yerokhin（2012）利用澳大利亚收入动态调查数据研究背景风险、固定成本效应与居民风险暴露之间的关系。在控制财富水平和人口特征后，拥有收入风险的居民较少参与股票市场，只是选择一些风险相对小、流动性较强的金融产品。

3．交易成本

20世纪60年代以后，交易成本在资产定价中的重要性逐渐被考虑进来，交易成本的高低决定了资源配置效率的高低和居民效用能否实现最优。Constantinides（1986）的研究考虑了交易成本对均衡资产收益率的二阶效应，由此对居民资产组合产生一定相关性。这种影响有可能影响居民交易的频率和交易量。在应用层面，Hochguertel和Soest（1996）基于二元回归模型研究住房资产和金融资产的投资组合问题，在考虑转换成本的约束下，购房者和租房者对金融资产的选择存在较大差异，住房资产与其他金融资产存在一定程度的替代性。Hochguertel、Alessie和Van Soest（1997）基于荷兰家庭1988年的数据，运用Probit模型研究家庭投资决定因素时发现，边际税率、资产量与风险资产选择相关。Philip H. Dybvig（2005）讨论了不同类型的交易成本对资产组合的影响。

4．流动性约束

同样，流动性约束对于居民资产选择具有极其重要的意义。Pelizzon Loriana和Weber Guglielmo（2008）在研究居民住房选择在资产组合中的重要性时，提出流动性对于不同资产选择回报的差异性，由于不同资产的回报是相关的，因此住房资产通过风险规避和套期保值来影响最优资产比例。实证研究的结果显示，如果仅仅考虑金融资产，住户的资产组合近乎有效；如果进一步考虑住房抵押贷款、债务等，部分资产组合证实有效；扩展到无风险资产、风险资产和住房的资产组合，均值-方差结果只能解释1/7的假说。