第二章 相关文献述评

一 资产价格波动的相关研究

资产定价理论是现代金融理论的重要支柱，主要解释不确定条件下未来支付的资产价格或者价值。目前存在着两大类资产定价方法，通常称为均衡定价与套利定价。均衡定价法企图找出隐藏在价格背后的风险来源，主要分析影响经济结构的宏观变量，如消费者的消费偏好、投资者的效用函数、政府的经济政策等。套利定价法现已成为资产定价理论的重要框架之一。在不存在套利机会的无摩擦市场里，当市场均衡时，资产价格与其未来收益一定存在某种必然的内在联系，即定价规律。

自20世纪50年代中期以来，公司金融理论得到长足发展。公司金融的核心在于资产定价，而资产定价的核心是如何度量风险。Markowitz（1952）、Tobin（1958）、Sharpe（1964）的贡献在于通过运用均值-方差模型实现了对资产收益和风险关系的度量。不过后来人们发现，这一理论和现实有着较大的偏离，特别是马克维茨定价理论假定风险呈正态分布，然而在现实中风险通常呈“尖峰厚尾”形分布。此外，Mehra和Prescott（1985）提出的股票溢价之谜以及Hall（1978）和Browning等（1987）发现的消费平滑之谜对传统的资产定价理论提出挑战。人们发现，资产的定价不仅取决于资产收益和市场风险，同时受投资者行为的影响。以Merton（1969）为代表的研究，开创了大量关于最优跨期资产配置的理论与实证研究，他将消费引入资产定价模型，称之为消费资本资产定价模型（CCAPM）。消费资本资产定价模型的发展，将经济学和金融学有机地结合起来，微观经济学中的分析范式被大量引入资产定价中，使得理论与实践的契合程度越来越高，家庭金融和公司金融成为金融领域的两个重要分支。

McCarthy（2002）对住户资产配置的理论研究做了一个很好的综述。他从实证研究入手，回顾了2000年以前代表国家居民资产配置的状况，并且根据年龄和财富状况进行讨论。此外，他在回顾资产配置理论的同时，对影响财富配置的其他因素，诸如不完美市场、偏好以及家庭财富的初始禀赋进行了讨论。王培辉（2010）运用平滑转移向量误差修正模型讨论了产出、消费者价格、货币和股票价格之间的关系，实证结果显示，货币冲击对股票价格产生非对称性影响。下面将对这方面的文献进行分类介绍。

（一）资产价格影响实际经济的渠道

资产价格的大幅波动能够对一国宏观经济和金融的稳定带来巨大的影响，大致可以从消费、投资、产出、通货膨胀水平以及中央银行货币政策反应等方面进行分析。Mishkin（2001）从企业和家庭两个维度研究股票价格对实体经济的影响，股票价格的波动通过托宾q和资产负债表效应来影响企业，通过财富效应影响家庭的消费和资产流动性。房地产价格波动主要影响家庭的住房支出以及直接影响银行资产负债表从而影响宏观经济。Chirinko等（2004）的研究表明，配置渠道较之配置效应对于这一问题更加重要。以股票为例，股价上涨可能通过资产负债表渠道和股票融资渠道刺激投资支出，宏观上GDP会因为巨大的调整成本而降低，从而引起特定部门的投资下降。随后的实证研究表明，资产价格冲击的效应在不同国家表现迥异，这种差异与一国的金融结构紧密相关。此外，货币政策仅对股票价格冲击做出了反应，对房地产价格冲击的反应较弱。Altissimo等（2005）的研究表明，除了托宾q和资产负债表效应，股票价格通过信心渠道来影响实体经济，比较而言房地产价格对投资的作用则体现在托宾q效应上。

何德旭、饶明（2010）通过构建资产价格的局部均衡分析模型和IS-LM扩展模型研究了资产价格波动对实体经济波动的影响，基于时间序列实证分析方法发现资产价格波动与经济波动之间存在正相关关系。

（二）资产价格对消费的影响——资产财富效应研究

“财富效应”进入经济学家的视野，源于Dreze和Modigliani（1972）的研究。一般来说，家庭的消费不仅和收入相关，而且和诸如房地产、股票等资产相关。当资产价格上升时，即便居民的工薪收入没有发生变化，在资产升值的驱使下，消费也有可能增加，这种效应称为财富效应。自财富效应概念提出后，人们开始用不同国家的数据进行验证。下面我们对国内外近期相关文献进行述评。

对财富效应的研究可以溯源到凯恩斯的经典著作《通论》，他对货币政策和经济稳定的研究涉及财富效应。从凯恩斯的绝对收入理论到弗里德曼的永久收入假说，再到莫迪格里安尼的生命周期理论，以及霍尔的随机游走消费理论、迪顿的流动性约束消费理论等，经济学家不断对收入消费模型进行修正，以求解释居民的经济行为。在消费理论的支撑下，国外实证文献集中在验证消费和收入之间的关系、消费的跨期动态以及税收和遗产问题等几个方面，如Antonia Diaz等（2003）。此外，人们把市场的完备性和财富分配相结合，考察不完全市场的财富分配均衡机制（Wang Neng, 2007; Carl Chiarella et al. ,2006）。就房地产而言，房地产所有权以及价格波动的财富效应是文献研究的重点。Alexander Ludwig和Torsten Slok（2002）利用16个OECD国家的数据分析了房地产和股票价格波动对消费的影响。从机制上讲，资产价格变动对消费的影响在市场导向型金融体系的国家效应较大，股票价格波动的财富效应大于房地产价格变动。进一步，Turner和Luea（2009）使用Panel Study of Income Dynamics（PSID）数据研究了1994年、1999年和2001年房地产价格变动对住宅拥有者财富积累的影响。研究发现，房屋拥有者净财产年均增长1.37万美元；高收入房屋拥有者的财产增加净值要高于低收入房屋拥有者。Bostic等（2009）运用消费金融和消费支出调查数据（Survey of Consumer Finance and the Consumer Expenditure Survey）验证金融和房地产价格波动的财富效应，他们发现1989~2001年房地产价格变动的财富效应弹性为0.06，高于金融财富效应弹性（0.02）。

近年来，随着房地产市场的发展，国内对房地产的研究也多了起来。从研究的视角来看，主要集中在分析房地产的波动程度、波动原因和宏观经济影响等几个方面。史永东、陈日清（2008）运用随机最优控制模型分析房地产价格决定因素，通过分析他们发现，较之其他因素，在居民的适应性预期作用下，房地产自身价格变动冲击是房地产价格上升的主要因素。张涛等（2008）从政府控制土地供应的角度探讨居民购房意愿和房地产泡沫的关系，发现政府加大公共基础设施投入可以提高居民的购房支付意愿。沈悦、刘洪玉（2004）运用1995~2002年14个城市的数据验证了经济基本面和房地产价格的关系，实证结果显示，由于投机的影响，2000年后房地产价格和经济基本面的均衡关系发生变化。类似的研究还有刘莉亚、苏毅（2005），不过他们以上海的房地产价格为例。杨朝军、廖士光（2005）关注批租制度下中国土地的投资价值，认为不完备产权制度下中国地产高度依赖宏观经济运行状况，仅有使用权没有办法保证房产投资的增值收益。张晓晶、孙涛（2006）分析了房地产价格上升可能给金融稳定带来的潜在影响，包括银行信贷风险暴露、政府担保和信用错配等问题。

尽管财产是反映居民收入水平的重要形态，但是现有文献对居民财产性收入的关注并不多，原因在于《宪法》修订之前，法律对居民财产的界定和承认不足，再加上居民财产大幅增加也只是最近十多年的事情。所以，一般对中国问题的关注主要是依据消费理论对中国居民的储蓄和消费问题进行研究。早期对居民财产性收入进行研究的文献有赵人伟等（1994, 1999）、李实等（2000）。他们利用中国社会科学院中国居民收入分配课题的调研数据对城镇居民财产构成进行折算，并进行分解来测算财产收入差距，得出财产性收入比收入分配更加不均等的结论。这一结论在随后的研究中，增加了2002年的调研数据（李实等，2005）。不同的是，2005年的研究补充了城乡之间的财产性收入差距。Li Shi和Zhao Renwei（2007）关注到渐进改革对居民财产分布的影响，尤其是改革过程中的寻租、腐败和行业收入差距的因素。Xin Meng（2007）利用CHIPS数据研究中国农村地区的财富分配演进情况，研究发现农村居民财富增长来自非储蓄渠道，高收入群体的财富增长大于低收入群体。值得一提的是，上述研究都是利用中国社会科学院的三次调研数据得出的。国家统计局城市司、广东调查总队课题组（2009）对2002~2007年我国城镇居民家庭财产进行了测算，并对影响居民财产性收入的原因进行了实证分析，研究发现财产性收入增长的非对称性。基于国外研究的示范作用，国内学者积极利用中国的数据对财富效应进行检验。由于中国住户数据调查从1988年开始至今进行了3次，因此已有不少文献利用微观数据探讨城乡居民收入差距的大小和决定因素。对居民消费行为的研究则大多从消费理论出发，较少纳入资产结构的财富效应。宋勃（2007）运用误差修正模型和格兰杰因果检验探讨了1998~2006年我国通货膨胀率、房屋价格指数、土地交易价格和居民消费价格之间的关系，虽然从中得出房地产价格的财富效应，但是没有比较区域效应的差异。骆祚炎（2007）比较了城镇居民金融资产与不动产财富效应的大小，通过利用1985~2005年的年度数据，得出不动产财富效应大于金融资产财富效应的结论，然而对造成差异的原因探讨缺乏进一步的实证研究。刘建江（2007）根据《中国统计年鉴》的相关数据检验了房地产和储蓄的财富效应，他用投资额代表房地产财富，用储蓄、股票流通市值和国债代表金融资产，回归结果显示，房地产的财富效应为-0.29，储蓄的财富效应为0.40，股票的财富效应为 -0.02。唐绍祥等（2008）检验了股价的财富效应，通过运用分布滞后模型和状态空间模型，他们发现股票市场的财富效应为-0.031~0.012。陈强、叶阿忠（2009）运用单位根和协整方法检验股价波动与居民消费的关系。检验结果显示，尽管股价波动对居民消费的影响较为明显，然而效应的大小取决于股市收益、经济风险和消费者风险偏好等因素。

尹志超、甘犁（2009）运用CHNS数据检验了住房改革对居民耐用消费品的影响，住房制度的改革使得家庭在耐用消费品上优先选择必需的耐用品，然后扩展到其他耐用品，这种财富效应提高了家庭效用水平，从而有力地增进了社会福利。

（三）资产价格对投资的影响——托宾q效应研究

一般来看，资产价格对投资的作用主要体现在托宾q效应上。以房地产为例，当公司建造更多的房屋有利可图时，房屋的供给会增加，伴随着房屋价格的升高，房屋投资会进一步增加。Laurence Boone等（2001）的研究发现，比利时、丹麦、荷兰和西班牙在1980~1999年期间住房投资与实际住房价格间的正相关系数在0.8以上，对于其他国家而言，托宾q与私人住房投资的长期关系并不确定。Barot和Yang（2002）研究了瑞典和英国的住房价格和住房投资，格兰杰因果检验结果证明托宾q是住房投资的Granger原因，进一步研究发现，在英国，托宾q短期是显著的。对于股票而言，股票价格的变化意味着公司投资的股权融资成本的变化，因此股票价格应该反映未来现金流贴现值所决定的公司价值以及关于公司的所有可获得的信息。Blanchard、Rhee和Summers（1993）的研究区分了股票的基础价值和市场价值，研究发现给定基础价值，股票市场价值的变化对投资的影响作用非常小。Chirinko和Schaller（2001）采用托宾q投资模型证实了日本20世纪80年代后期存在泡沫现象，股票价格的上涨确实影响了企业的实际投资。