1.2 此轮金融严监管政策的背景和内容

基础理论研究表明，不合理地加杠杆将扭曲金融市场的资产定价机制，滋生资产价格泡沫。降低不合理的杠杆有利于金融市场的稳健发展，“三去一降一补”政策将继续成为未来两年实体经济发展的重点，而金融严监管政策是金融体系配合实体经济的主要辅助政策。在实体经济没有实质性改善之前，金融监管机构不会继续放任资金在金融体系内部自娱自乐，至少不会再容忍资金轻易吹大资产价格泡沫、间接阻碍实体经济发展。驱赶资金进入实体经济，保持金融体系平稳运行，为实体经济发展提供有效的资金供给，是当前金融监管当局正在做的也是未来要做的事。2017年上半年的系列政策出台仅仅是一个开始，严监管的具体政策落实或将持续数年。

近期监管政策有两个基本背景：一个是大的宏观金融背景，即金融要服务实体经济；另一个是金融行业不合理创新导致资金跨行业流动，累积高杠杆和高风险。两个背景紧密相关，资金在金融体系空转，一方面推高金融风险，另一方面疏离了实体经济，这一态势对于艰难转型的中国经济非常不利，没有发挥资金应有的支撑作用。

1.2-1 严监管政策的宏观背景

目前，着力破解“监管套利”的宏观背景是金融降杠杆、金融为实体经济服务，从而推动供给侧改革，疏通资金进入实体经济的渠道，而不让资金在金融体系中自娱自乐，直接针对近几年金融与实体经济的疏离。可以从两张图表入手，大致观察近年来金融体系与实体经济偏离的程度。

图1-1显示，2009年1月、3月和6月，人民币贷款增速分别为5.2%、5.4%和4.1%，随后回落，但总体而言，信贷规模增速平稳，平均每月增速为1%左右。

与此同时，固定资产投资中的民间固定资产投资经历了快速下滑的过程，如图1-2所示。2012年初，民间固定资产投资增速为28.9%，随后一路滑落，2016年8月达到最低点2.1%。

单独看图1-1和图1-2，可以大致分别了解政策面和经济面的基本变动，如2009年的“四万亿”经济刺激计划，以及国际金融危机持续发酵对国内经济的影响等。但将两张图合并在一起，会产生一些基本疑问。第一个疑问是，在民间固定资产投资水平较高的年份（2012~2015年，月投资增速10%以上），人民币贷款增速并没有维持高位，此时，民间固定资产投资资金不足的缺口从哪里补给？事实表明，中国影子银行体系的崛起和繁荣也恰恰发生在这段时间，而影子银行体系的资金源头是各类理财等资产管理产品。

第二个疑问是，民间固定资产投资月增速回落到10%以下的时期（2016年），人民币贷款增速一直保持平稳，甚至在2016年3月、6月出现小高位，这多出来的资金缺口如何解释？也就是说，在国有企业部门贷款保持平稳的情况下，人民币贷款增速与实体经济中的民间固定资产投资增速几乎不相关。而改革开放以来，民营经济的活力与中国经济的高速增长密不可分。国家统计局统计数据显示，民营经济已经成为国内创造新增就业岗位的主力，而国有企业就业率则连年下降。李克强总理在近期调研中也称民营企业是巨大的“就业容纳器”。资金没有进入最有利于就业的实体经济部门，钱去哪里了？再具体一点，信贷资金去了哪里？中国人民银行统计数据显示，在2016年全国新增的人民币贷款中，以个人住房按揭贷款为主的住户部门中长期贷款增加5.68万亿元，以实体经济贷款为主的非金融企业及机关团体贷款增加6.1万亿元，住房部门贷款几乎与非金融企业部门贷款持平，信贷资金近一半流向房地产部门。这只能解释一部分缺口，还有一部分资金涌向了金融市场。

总之，上述事实从一个角度表明，资金在实体经济停留的存量在萎缩。但是，资金为什么要停留在金融体系内部？通过什么方式在金融体系内部跨行业运作？途径五花八门，而这种情况与近年来金融行业发展背景相关。

1.2-2 此轮严监管政策的行业背景

资金运作如何逃避现有的金融监管和信贷政策，在金融体系内部自由流动？违法违规途径如关联方交易等只占很小一部分，可以通过强化执法的现成手段予以制止。更多的途径是那种看起来不违法、不违规甚至合规的方式。这些资金流动途径的出现，与我国金融监管当局近年来鼓励金融创新，默认金融混业的监管态度不无关系。近年来，国内商业银行等金融中介在传统利差收益下滑的背景下，借金融创新的名义，打擦边球，逃避信贷规模约束，实现资金的跨行业、跨市场运作，且称之为资金空转。

资金空转的目的也非常明确，即套利。金融市场有利可图，有比实体经济投资成本更低、投资收益更高的利可图，才会吸引资金停留在金融体系中。资金空转有两种理解：一是资金留在金融体系内运作，始终没有进入实体经济，各类金融机构是资金空转中介，如理财空转、同业空转；二是资金从金融体系进入实体经济，又从实体经济进入金融体系，实体经济是资金空转的中介，如信贷空转、票据空转。在很多情况下，这两大类空转是以交叉、混合形式出现。

1．空转套利

具体而言，空转套利的途径大致包括：信贷空转、票据空转、理财空转和同业空转。

（1）信贷空转。一是贷款置换，具体包括表内自营贷款置换他行表内贷款、表内贷款置换他行表外融资等方式，多被用于企业举新债还旧债，未被真正运用到生产营运中。二是贷款被挪用，多集中在多头过度授信的集团企业和个人信用贷款中，部分信贷资金被挪用至委托贷款、理财信托投资，甚至投资股票市场，企业利用贷款获得资本利得。三是违规放贷，如违规放大杠杆超比例向小贷公司融资，并合作进行“过桥贷款”，个别银行人员内外勾结，套取银行资金进行民间借贷等。

（2）票据空转。首先是违规开票，即无真实贸易背景循环开票，虚增存款和中间业务收入，之后为将票据从资产负债表内转移出去，通过卖断、买入返售、买断转贴同批票据等方式，逃避信贷规模管控，赚取买卖差价；其次是违规出表，借助跨业合作通道，通过信托、券商等“通道”模式，运用理财资金投资票据资产。票据业务近几年已经大幅下滑，票据交易所的成立促进了票据业务的透明化发展。

（3）理财空转。一是银行借通道投资于信贷资产、票据资产等非标资产，实质与银行表内放贷并无二致，但是延长了流转链条，从而导致广义上的空转，增加了银行风险。非标资产在2011年后监管机构严禁向房地产业、地方融资平台放贷的背景下兴盛起来，并逐渐成为这些产业的主要融资方式。二是银行将资金投放于同业理财或者委外理财。三是过量理财资金投资于二级市场，主要是债券市场，推高资产价格，隐含风险。即用理财产品资金购买理财产品，非银机构用委外资金进一步加杠杆，用理财资金为监管套利提供支持，用同业理财购买本行同业存单。

（4）同业空转。包括同业资金空转和同业存单空转。同业资金空转包括用同业资金对接理财产品、资管计划，放大杠杆、赚取利差；通过同业投资等渠道充当他行通道；通过同业绕道、虚增资产负债规模、少计资本，逃避监管。同业存单空转包括发行同业存单进行同业理财、委外理财、债市投资；自发自购；同业存单互换；延长资金链条空转套利。同业业务直接加深了商业银行之间的关联性，从而加大了潜在的系统性风险。

2．监管套利

监管套利在目前主要是通过规避巴塞尔协议中各种银行监管指标要求和银行监管政策，使资金完全不受约束地运行。（1）规避监管指标包括规避信用风险指标、规避资本充足指标、规避流动性指标、规避其他类指标。（2）规避监管政策包括违反宏观调控政策套利、违反风险管理政策套利、利用不正当竞争套利、增加企业融资成本套利。

3．关联套利

关联套利主要包括违规向关联方授信、转移资产或提供其他服务，以及违反或规避并表管理规定。

在传统的金融体系中，商业银行与其他金融机构的资金往来一般多出现在货币市场，然而最近几年，国内金融机构之间的资金往来出现了较长的链条，套利行为出现在多个环节，甚至最后并不进入实体经济。当前，金融机构资金的直接往来出现在货币市场之外，以资产管理业务形式出现；资金的运用长期化，使得期限错配风险加大；资金的主体责任因链条过多、信托关系与借贷关系交错而难以明晰化。这些特征增加了当前金融监管的难度，加大了金融体系的系统性风险。在此轮严监管政策密集出台之前，这些问题已经被监管当局纳入监管范畴，例如，《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号）曾对理财对接非标总量进行限制，《关于规范金融机构同业业务的通知》（银监发〔2014〕127号）曾对同业负债规模进行限制，等等。此次监管政策更加关注多层次嵌套的同业加杠杆等行为。

1.2-3 此轮严监管政策的主要措施

资金空转、套利使资金加速脱离实体经济，也使金融体系累积了高杠杆和高风险。针对此，“一行三会”近年来已经出台若干具有针对性的措施，比如中国人民银行2015年底推出的宏观审慎评估体系，中国银监会2013年以来对银行理财、银信合作等不断出台新的监管法规，中国证监会2016年以来对券商子公司资管产品推出的规定，中国保监会对保险资管产品的新规，等等。在这些新规逐步落实的过程中，2017年3月以来，“一行三会”再次加重监管砝码，密集出台针对资金空转、套利的监管法规，一方面强化了前期政策的实施力度，另一方面从监管态势上重新声明了严监管的决心，给市场明确的监管趋紧信号。

1．监管政策要点

这一轮监管政策趋紧的周期并非始于2017年3月，自2016年央行推出MPA监管政策以来，这种跨行业监管的收缩趋势就很明显。近期，三大监管部门有针对性地强化了金融监管。中国银监会重点整治“三违规”“三套利”“四不当”等有多层嵌套性质的同业业务、混业业务，直指当前银行业发展中的违法违规和银行表外资金空转、套利行为；中国证监会针对券商基金子公司、保险基金等影子银行资金来源和运用进行了规范，并高压打击赚取一、二级股票市场价差的暴利行为；中国保监会针对保险资管产品、保险资金运用中的违法违规行为进行规范。

2．核心监管政策

近期监管政策的基本逻辑起点：金融市场某些领域通过违法违规、监管套利等方式获取暴利，吸引更多的资金不断进入，推高了金融领域的杠杆，一方面形成了监管漏洞，另一方面使资金脱离实体经济领域，从而导致实体经济和金融体系都积累了巨大的潜在风险。因此，此次监管政策直接从两个方面入手，监管思路很清晰：一是打击不合理的暴利领域及隐秘的加杠杆行为，找到资金脱实向虚的源头，将加杠杆进入金融体系谋取暴利的资金赶出来；二是让金融机构和市场收缩混业业务，履行传统职责，高效疏通资金进入实体经济领域的渠道。近期监管政策要点见表1-1。

（1）不合理的暴利领域

所谓暴利，本质是投资者获取了一定利润，却没有承担对应风险。没有承担对应风险有几种情况：一是体制、机制扭曲，让其他投资者或者国家承担了投资风险，如股票一、二级市场差价、同业存单市场利差、信用债收益等；二是钻法律漏洞，将原本应该承担的风险模糊化或转移，如影子银行，这种暴利的存在基于法律漏洞；三是羊群效应导致的暴利，几乎所有存在体制、机制扭曲，有法律漏洞的暴利领域都会引发羊群效应，在各路资金不断加杠杆的过程中推高资产价格。

具体而言，近几年金融领域的“暴利”投资模式大致包括：一是股票一级市场原始股和二级市场股票价格（包括）之间的巨额价差，股票市场机制扭曲成就了这种暴利；二是货币市场中的同业存单市场，因没有被纳入同业负债监管，可以吸收理财资金等，叠加多重期限错配赚取利差；三是高风险信贷领域，被现有监管政策和商业银行经营门槛排除在外的高风险部门贷款，即影子银行体系，长资金链条和法律漏洞推动了影子银行体系的繁荣；四是以往高度忽略信用风险的信用债市场，其暴利主要来源是透支地方政府信用和国家信用。

（2）隐秘的加杠杆行为

暴利是加杠杆的源头和动力。而杠杆资金的源头则是近年来从商业银行体系脱媒的各类资产管理产品（银行理财、券商子公司资管产品、保险资管产品），是银行存款之外的最大规模的资金“集散地”，极大支持了金融市场的加杠杆行为。这些资金在商业银行、保险机构表外运作，脱离了分业监管的约束，通过前述几种方式进入暴利领域。

在摸清了金融体系加杠杆的源头和动力以及加杠杆的途径之后，监管当局才能有针对性地去杠杆。理解了这一思路，就可以看出，“一行三会”近期监管政策的直接目标（见表1-2）。