2.2 2018年中国金融运行态势
2.2-1 货币供给和社会融资规模概况
前3个季度我国经济增长虽总体平稳，但稳中有变，面临的形势依然复杂严峻，如消费和投资双双走弱、中美贸易摩擦加剧、企业亏损面扩大等。在此背景下，中国人民银行紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革三项重点任务，运用多种货币政策工具，把好货币总闸门，保持流动性合理充裕，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。2018年以来，货币供给和社会融资规模呈现以下鲜明特点。
第一，货币供给增速继续放缓。截至9月末，M2余额180.17万亿元，同比增长8.3%，增速比2017年同期低0.7个百分点；M1余额53.86万亿元，同比增长4%，增速较上年同期低10个百分点（见图2-2）。近年来，M2增速持续下滑，从2010年的27.7%下降至2018年9月末的8.3%，自去年4月增速跌至9.8%的个位数以来，一直在8%～9%的低位运行。M2增速放缓的主要原因在于：在金融业加速去杠杆的背景下，以“去杠杆”为核心的监管政策频频出台，银行用于购买同业理财、资管计划以及其他通道类业务的资金规模大幅度下降，资金多层嵌套和资金空转现象明显减少，更多的资金流向实体经济。
图2-2 M1和M2同比增速变化趋势
资料来源：WIND。
M2增速放缓的主要影响有：一是企业资金趋紧，2017年下半年以来，通道类业务大幅萎缩，拖累企业表外融资总额增速降低，企业融资环境持续承压，甚至导致债务违约频发；二是银行负债增速放缓，M2增速放缓，一般性存款在银行资金来源中的占比呈现下降趋势，银行为增加资金来源，加大主动负债力度，如通过发行大额存单等方式吸收资金，同时主动负债成本相对较高，其占比的增加也拉高了银行的总体资金成本；三是企业融资成本上升，随着银行负债成本的上升，上浮利率的贷款占比也总体上升，无疑增加了企业的融资成本。
我们预计，中国人民银行未来一段时期的货币政策将继续坚持稳健中性的基本取向，既不会“放水”，也不会收紧，总体会保持货币供应量适度增长和市场利率水平的基本稳定，理由如下：一是目前总体流动性保持合理充裕；二是金融去杠杆大方向不变，需要稳健中性的货币政策环境；三是美联储持续缩表并多次加息，也要求我们要保持一个稳定的政策环境。
第二，表外融资下降幅度收窄，新增社会融资规模收缩步伐放缓。前3个季度，社会融资增量累计为15.4万亿元，较上年同期少增2.3万亿元，结构上呈现以下鲜明特点。一是人民币贷款快速增长。前3个季度发放本外币贷款12.6万亿元，同比多增1.2万亿元，但人民币贷款和外币贷款呈现分化态势。人民币贷款增加12.8万亿元，同比多增1.34万亿元，占社会融资增量的83.2%，较上年同期提高18.4个百分点。人民币贷款能够实现较快增长，主要原因在于部分表外融资回归表内。外币贷款减少1913亿元，同比多减1608亿元，占社会融资增量的-1.2%。二是表外三项（委托贷款、信托贷款、未贴现汇票）同比均显著减少。前3个季度，表外三项融资减少2.3万亿元，同比多减5.2万亿元，占社会融资增量的-14.9%，同比下降31.5个百分点。其中，委托贷款、信托贷款和未贴现汇票分别减少1.2万亿元、4652亿元和6786亿元，同比分别多减1.8万亿元、2.3万亿元和1.1万亿元，分别占社会融资增量的-7.5%、-3%和-4.4%，同比分别下降11.4个百分点、13.1个百分点、7个百分点。三是资本市场分化明显，企业债券融资同比多增，但股票市场融资额下降。前3个季度，企业债券净融资1.6万亿元，较上年多1.4万亿元，占社会融资增量的比重提高9.3个百分点。但是，与企业债券表现不同，股票融资较上年下降2918亿元，占社会融资增量的比重下降1.4个百分点（见表2-2）。
表2-2 前3个季度社会融资增量
总体来看，在“资管新规”等强监管背景下，表外融资大幅度萎缩，进而拖累了社会融资规模的增速，信贷逐渐回归为实体经济服务。我们预计，一是未来表外融资会继续回表，非标转表仍然是主要趋势；二是随着“资管新规”和“理财新规”的落地以及债券融资的增加，表外融资的收缩态势会有所缓解，但下行趋势仍将延续。
2.2-2 金融贷款增长较快，上市银行资产质量持续改善
第一，贷款继续保持较快增长。2018年9月末，金融机构本外币贷款余额为138.9万亿元，同比增长12.8%。境内贷款为135.2万亿元，其中，住户贷款和非金融企业及机关团体贷款分别为46.2万亿元和88.1万亿元（见表2-3）。一是中长期贷款占比高。从期限看，住户贷款和非金融企业及机关团体贷款中的中长期贷款占比均比较高。二是信贷结构继续优化，小微企业贷款持续发力。普惠领域小微企业贷款快速增长，今年前3个季度已经超过去年全年的增量水平，而且中国人民银行持续引导金融机构增加对小微企业的信贷投放力度，可以预见，未来支持小微企业的政策效果还将进一步显现。三是贷款利率总体保持稳定。在严监管背景下，委托贷款、信托贷款等高成本表外融资大幅度萎缩，但银行贷款和债券在全部融资中的占比上升，确保社会综合融资成本保持基本稳定。但是，受美联储加息及部分经济体货币政策变化影响，外币存贷款利率有所提升。四是房地产部门贷款同比延续负增长趋势，融资压力持续增加，到位资金以销售回款为主。
表2-3 金融机构信贷收支表
第二，上市银行资产质量持续改善。前3个季度，26家上市银行继续保持稳健发展态势，盈利增速创近年新高，不良贷款率有所下降，拨备覆盖率、资本充足率水平继续上升，风险抵补能力进一步增强。一是不良贷款率继续延续下降态势。截至9月末，26家上市银行整体不良贷款率为1.54%，较2017年末下降0.05个百分点。其中，城商行不良贷款率最低，仅为1.23%；股份制银行不良贷款率最高，为1.69%；五大行和农商行不良贷款率分别为1.51%和1.50%（见图2-3）。从变化看，农商行不良贷款率下降幅度最大，较去年同期下降0.12个百分点；城商行降幅最小，较去年同期下降0.01个百分点。银行资产质量的改善主要得益于：在供给侧改革背景下，各项降杠杆和去产能政策为企业注入新的活力，带动资产质量回升；银行利润增速回升，使得银行有充足的财务资源核销不良贷款，前3个季度共实现净利润1.23万亿元，同比增长6.7%，高于2018年上半年净利润同比增速6.1%和2017年净利润同比增速4.5%，整体盈利情况向好。二是拨备覆盖率有所回升。截至9月末，26家上市银行拨备覆盖率为196.6%，较去年末提高19.4个百分点。其中，农商行拨备覆盖率最高，为257.5%；股份制银行拨备覆盖率最低，为190.4%；五大行和城商行拨备覆盖率分别为194.8%和257.1%。三是资本充足率继续上升。截至9月末，上市银行资本充足率13.57%，较第二季度末提高0.23个百分点。26家上市银行中有16家资本充足率上升，有10家下降。五大行与农商行资本充足率提升较显著，分别较第二季度末提升0.04个百分点与0.98个百分点，而股份制银行与城商行资本充足率则继续下行。
图2-3 上市银行不良贷款率
资料来源：银保监会。
我们预计，随着“六稳”政策的落地，贷款将呈现如下趋势：一是银行贷款将保持扩张态势，特别是国有大中型银行将加大对小微企业的贷款支持力度；二是信贷结构将继续优化，顺应货币政策引导方向，银行对企业的中长期贷款投放力度将会稳步增长；三是根据实现房地产市场平稳健康发展和抑制房价上涨的总体要求，国家将会进一步严格限制信贷流向投资投机性购房，银行对抵押贷款的审核将会更严格；四是随着市场化债转股进程的加快以及不良资产证券化的实施，上市银行资产质量会进一步改善，不良贷款率会延续下降态势。
2.2-3 货币市场利率中枢明显下行，市场交易活跃
第三季度，货币市场成交244.2万亿元，较去年同期增长27.3%。其中，信用拆借成交40.8万亿元，较去年同期增长115.6%；质押式回购成交200.3万亿元，较去年同期增长21.6%；买断式回购成交3.2万亿元，较去年同期下降61.4%。货币市场呈现如下特点。
第一，流动性充裕，货币市场利率下行。随着中国人民银行多次实施降准和公开市场操作，货币市场利率中枢已经明显下行，如SHIBOR各品种大部分期限利率普遍下行，其中，截至9月30日，隔夜、3个月、6个月、1年期SHIBOR分别报2.653%、2.847%、3.2870%、3.521%，较年初分别下行0.004个百分点、1.957个百分点、1.544个百分点、1.226个百分点（见图2-4）；1个月、6个月银行间质押回购加权利率分别为3.3917%、3.500%，较年初分别下降0.8816个百分点、1.3625个百分点。
第二，商业银行是主要资金净融出方，证券公司、基金和农村金融机构是主要资金净融入方。大型商业银行是资金净融出额最大的金融机构，高达40.8万亿元；政策性银行资金净融出额为28.2万亿元，排名第二；股份制银行资金净融出额为23.8万亿元，排名第三。证券公司是资金净融入额最大的金融机构，高达27万亿元；基金的资金净融入额为22.9万亿元，排名第二；农村金融机构资金净融入额为13.7万亿元，排名第三。
图2-4 隔夜、3个月、6个月、1年期SHIBOR报价
资料来源：WIND。
2.2-4 股票市场下跌，债券违约风险增大
第一，股票市场量价齐跌。从A股主要指数看，第三季度上证指数、深证成指、中小板指数、创业板指数、沪深300指数、上证50指数均出现不同程度下跌，较第二季度末分别下跌0.92%、10.43%、11.22%、12.16%、2.05%、5.11%。从市值看，第三季度全部A股市值较第二季度末减少1.77万亿元，市值下跌3.22%，其中，深证A股和深证主板A股市值较第二季度末分别减少1.95万亿元和0.49万亿元，市值分别下跌9.48%和7.28%（见图2-5）。
第二，债券市场违约风险增大。2018年前3个季度债券市场违约事件数量较2017年大幅增加，共有74只债券发生违约，违约金额714.61亿元。其中，首次违约发行人25家，当期违约规模532.70亿元，违约时待偿付债券本金余额1133.61亿元。前3个季度债券市场违约事件频发，主要原因包括：一是在金融监管趋严、融资渠道收窄背景下，部分企业特别是民营企业偿付能力下降；二是2018年恰好是债券到期的高峰期，企业债务压力加大。
图2-5 A股市值变动幅度
资料来源：WIND。
我们预计，股市方面，随着稳杠杆政策的见底、风险偏好提振，股市将出现估值修复，有望迎来趋势偏弱的触底反弹窗口；债市方面，由于企业融资环境的不断趋紧，一些赢利能力较差的民营企业或将继续出现违约，未来债券市场仍将面临较大的债券集中兑付压力。
2.2-5 人民币贬值幅度加大，外汇储备出现连续负增长
第一，人民币贬值幅度加大。第三季度，全球经济金融形势更加错综复杂，贸易摩擦、地缘政治、主要经济体货币政策正常化等因素叠加，加大了全球经济和金融市场的不确定性，受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，人民币贬值幅度相比上季度有所扩大。随着央行8月10日上调外汇风险准备金率和8月24日重启逆周期因子，8月底以来，人民币汇率开始企稳，单边贬值预期有所逆转。一是人民币贬值幅度增加。截至9月30日，人民币实际和名义汇率指数分别为122.45和119.01，较5月30日分别下降4.81和5.51（见图2-6）。外部因素成为人民币贬值的主要原因，如6月14日美联储加息，6月15日特朗普批准对中国500亿美元产品征税，再加上美元指数持续上行，市场对人民币贬值的担忧再次上升。二是政府加大稳预期管理。央行相继重启了外汇风险准备金要求和逆周期因子，有效熨平市场的过度波动，稳定了汇率下跌预期。需要指出的是，尽管近年来人民币兑美元汇率弹性逐步增强，但与其他SDR篮子货币相比，人民币汇率的波动幅度依然较小，只相当于美元、欧元、日元、英镑等货币汇率波动幅度的1/3左右。
图2-6 人民币名义和实际有效汇率指数
资料来源：WIND。
我们预计，未来人民币贬值空间有限，继续大幅贬值的概率较低，而在合理均衡水平区间双向波动的可能性则较大。一是中国经济的基本面良好，宏观管理审慎、政策工具丰富、外汇储备充足，而且央行并未动用外汇储备来保汇率，而采取外汇风险准备金、重启“逆周期因子”的方式，总体看央行还有足够的政策工具。二是美国已处于加息后半期，其后续的加息也基本反映在当前的市场走势中，人民币前期贬值也已经充分反映了市场的预期。
第二，外汇市场交易量稳步增长，衍生品交投活跃。第三季度，银行间外汇市场共成交6.2万亿美元，较去年同期增长13%。一是衍生品市场交投活跃。第三季度，外汇衍生品成交4.1万亿美元，较去年同期增长11.5%，占银行间外汇市场交易量的2/3。从结构上看，外汇期权增长显著，较去年同期增长64.4%；外汇掉期较去年同期增长9.6%。二是自2017年12月交易中心推出美元兑人民币即期撮合交易以来，人民币即期撮合交易系统运行平稳。总体来看，撮合交易方式具有双边点差较小、价格透明度高、成交更高效便捷的优势，受到市场欢迎。第三季度，通过撮合交易机制成交1.21万亿美元，占人民币外汇即期成交量的比重接近60%。
第三，外汇储备出现连续负增长。外汇储备是我国官方储备中最重要的资产，占比超过96%。2018年9月，我国官方外汇储备30870.25亿美元，较上月减少226.91亿美元，连续两个月下跌（见图2-7）。汇率折算和资产价格变动是官方储备负增长的主要原因。一是汇率波动有负向影响。9月，美元指数由月初的94.69上涨0.53%至月底的95.19；欧元兑美元汇率由月初的1.1668下降0.55%至月底的1.1604；美元兑日元汇率由月初的110.98上涨2.45%至月底的113.70。二是债券收益率变动有负向影响。9月，5年期美债收益率单月上涨20BP至2.94%；5年期德债收益率全月上涨15BP至-0.09%；5年期日债收益率全月维持不变。
图2-7 官方储备和外汇储备余额
资料来源：国家外汇管理局。
我们预计，美联储加息操作以及人民币贬值压力不会成为中国人民银行货币政策方向的决定性因素。一是国内广义货币M2增速持续低于实际GDP和CPI增速之和，金融对实体经济的支持仍然有待加强。二是人民币兑美元汇率经过前期的下跌之后，中国人民银行对跨境资本流动的管理总体是收紧的，预计未来进一步收紧的概率仍然较高。
2.2-6 出台《商业银行理财子公司管理办法》
第一，银行理财市场现状。一是产品规模有所增长，但产品数量明显下降。第三季度，403家商业银行（不包括外资银行）季末存续规模估计为29.48万亿元，较2018年第二季度环比增长1.32%；存续117579款理财产品，较2018年第二季度减少9070款，环比下降7.16%。二是结构分化明显。与第二季度相比，零售理财与机构理财存续规模有所上升，而同业理财业务大幅下降，降幅超过20%。
第二，《商业银行理财子公司管理办法》要点及影响。一是销售起点和销售渠道进一步放开。在销售起点上，理财子公司发行的公募理财产品不再设置销售起点，预计银行理财门槛下降导致发行规模增长；在销售渠道上，理财子公司可以通过银行业金融机构代销和银保监会认可的机构代销产品，有助于其拓展新的客户渠道。二是理财子公司公募产品可以直接投资股票，相较于之前的“理财新规”，银行公募理财产品需要借道各类公募基金间接进入股市，该办法从制度上放开了理财子公司进行股票投资的限制。三是理财子公司可以发行分级产品，理财子公司将有充分的余地针对不同的客户需求设计不同风险和收益水平组合的理财产品，有利于银行更好地发挥对基础资产组合的风险管理优势，为投资者提供更多的选择。四是理财子公司注册资本要求为10亿元，门槛相对较低，有利于加快推动中小银行理财业务转型的步伐，充分体现了监管机构鼓励商业银行设立子公司开展理财业务的监管思路。五是高度重视投资者保护，在风险管理方面的各项规定进一步细化。一方面，要求理财子公司建立风险准备金制度，风险准备金主要用于弥补操作风险和合规风险产生的损失；另一方面，强化风险隔离，加强关联交易管理，要求理财子公司与其股东和其他关联方之间建立有效的风险隔离机制，与关联方设置严格的防火墙，按照商业化、市场化原则开展业务合作，防止风险传染、利益输送和监管套利。
第三，未来走势。一是将有越来越多的银行积极响应理财转型要求，设立理财子公司，推动商业银行资管业务向更独立、更高效的运作模式转变，未来银行理财子公司具备较大的发展空间。二是商业银行理财将逐渐回归资产管理业务的本源，通过建立“防火墙”阻隔银行理财业务与其他业务的风险传导，提升银行理财业务的市场竞争力。三是在政策环境与市场环境发生较大变化的情况下，缺乏独立管理能力、实力相对较弱的中小银行或将放弃理财业务，重新回归银行存贷本业。