第一章　导论

在我国A股市场，大股东股权质押现象很普遍。简单来说，股权质押，就是股东以其个人所持有的可以流通的股票作为抵押，向银行等金融机构进行融资。国泰安（CSMAR）数据库的数据显示，从2007年到2019年，A股市场中大股东有股权质押的企业数量从2007年的292家一路上升到2018年的1871家，之后的2019年这一数字小幅下滑至1789家，详见表1.1及图1.1。考虑到A股上市企业数量也在逐年增加，表1.1也列示了大股东质押企业数量占当年A股企业总数的比例，可以看出，这一比例从2007年的不到10%一路上升到2018年的50.77%，之后在2019年小幅下滑至44.56%。由此可见，大股东股权质押在A股市场并不稀奇，而是很普遍的现象。

表1.1　A股市场股权质押企业数量及占比

图1.1　A股市场股权质押企业数量及占比

事实上，不仅仅是参与其中的大股东多，质押人平均质押比例也相当高。CSMAR数据库的数据统计结果显示（见表1.2），从2007年到2019年，所有年度内，无论是均值还是中位数，大股东的平均质押比例都处于50%—70%，其中，大股东质押比例超过50%的企业数从2007年的160家上升到2018年的1179家，之后的2019年小幅回落至1043家，占当年有大股东质押企业总数的50%—60%左右。这些数据意味着，从2007年到2019年，每年都有超过一半的质押企业，其控股股东将自己过半的持股抵押给银行等金融机构进行借款。考虑到他们的控股股东身份，这不仅意味着庞大数量的股权质押，更意味着给市场带来巨大的风险。然而，在很长一段时间内，大股东股权质押并没有引起业界的注意，也没有引起学术界的注意，直到2016年股票市场下行调整，导致质押企业爆仓新闻频出，这才使得股权质押这一A股市场很普遍的融资操作行为受到空前的关注。监管层迅速出台了号称史上最严的股权质押监管条例，[1]学术界也开始对这一现象展开丰富的研究。

表1.2　各年度控股股东质押比例情况

表面上看，股权质押是参与质押的股东个人的融资行为，不应该对企业产生影响。然而，在我国A股企业的集中所有权特征之下，当企业的第一大股东或控股股东，参与到股权质押行为中时，由于面临可能的质押风险，大股东的避险行为就可能对企业产生一系列影响。具体来说，银行等金融机构根据过去一段时间的平均股价设定参考价，基于折后参考价决定融出金额。之后，在折后参考价基础上，设立“警戒线”及“平仓线”，[2]，从而最高程度保障金融机构在股价下跌行情下，可以通过及时强制平仓收回资金。因此，对于质押的股东来说，当股价下跌至“警戒线”时，则面临被追加保证金或其他质押物的局面，否则其质押的股份就有可能遭遇金融机构强平，从而失去其对企业的部分控制权，这给质押股东带来了压力。由于未来股价是高度不确定及不可控的，为了应对质押带来的潜在风险，控股股东就有了采取措施“保股价”的动机。而正是这样的动机，加上其控股股东的身份，才使得看似控股股东个人的融资行为，将会对其所属企业产生一系列经济后果（见图1.2），使得大股东股权质押引起业界及学界的普遍关注。这一点也可以从现有文献的数据来源看出来。目前，已发表的实证研究成果主要是基于中国、印度等市场数据，其中一个重要原因就是这些市场中上市公司所有权结构集中，即很多企业背后都有一个控股股东，并且相当多的控股股东都有股权质押行为。

图1.2　影响机制图

此外，我们也可以从各个市场的监管条例看出监管方对控股股东股权质押行为的特别关注，比如，我国香港联交所规定：“发行人控股股东把其持有的发行人股份的权益加以质押，以作为发行人债项的保证，或作为发行人取得担保或其他责任上支持的保证，即产生一般披露责任。发行人须详尽披露下列资料：（1）所质押股份的数量及类别；（2）用作质押的债项款额、担保额或支持款额；及（3）认为了解该安排所需的任何其他详情。”

此外，印度在2009年出台条例，要求企业发起人在质押发生7日内告知企业其股权质押信息，当发起人质押股份数量超过25000股或超过企业总股本的1%时，相关企业在得到信息7日内需要向所在交易所披露该发起人的股权质押信息。这里的发起人指的就是控股股东，如果是自然人，则还包括其亲属；若是法人企业，则还包括其子公司及母公司，以及其持股超过10%的公司和对其持股超过10%的公司。我国台湾自1997年起，就要求企业内部人，包括董事、监事、管理层、持股超过10%的股东，每月向证券期货局披露其所持股份数量以及质押股份数量。我国A股市场中，《上市公司信息披露管理办法》《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》以及上市规则等监管法案也对上市公司大股东的股权质押信息披露作出了相关规定，主要体现为两种触发标准：一是上市公司任一股东，当其所持公司5%以上股份被质押时，就应当及时披露；二是大股东，无论其所持公司股份是否达到5%，只要出现质押，就需要披露。（见本章附录）

各个市场相关监管条例的出台，一方面说明了大股东股权质押的重要性，另一方面也为相关实证研究的开展提供了数据。目前，已有文献基于我国台湾市场数据，研究了控股股东股权质押对企业股票回购（Chan et al.，2018）、企业价值（Wang and Chou，2018）、股东财富（Dou et al.，2019）等方面的影响；也有学者利用A股数据，探讨了股权质押对企业价值（郝项超和梁琪，2009）、业绩（郑国坚等，2013；王斌等，2013）、盈余质量（黄志忠和韩湘云，2014；谢德仁等，2017）、审计收费（翟胜宝等，2017）等方面的影响。在此基础上，笔者将利用A股数据，继续探讨控股股东股权质押对企业决策的影响，主要关注两大方面：一是对企业财务决策的影响，包括企业股利分配政策、企业审计师选择；二是对企业信息披露的影响，包括企业业绩预告、会计稳健性。有些财务决策，如股利分配政策，有市场效应，可以直接影响股价，从而导致股权质押的控股股东有可能将其纳入“保股价”的一系列策略之中；此外，股价的基础是信息，因此，控股股东也可以通过操控信息披露来“保股价”，包括财务报表、业绩预告等；然而，财务报表要经过外审才能对外发布，因此，如果控股股东要操控财务报表，还需要选择相对低质量的审计来保证能通过外审。基于上述逻辑，笔者选择相应的研究对象，利用A股上市公司数据，对这些问题进行实证探讨，为控股股东股权质押所导致的经济后果提供证据。