4.2 湖南省发展区域性股权市场面临的问题

区域性股权市场的主要功能是通过股交所及其会员机构对区域内中小微企业提供资本市场服务，发挥其融资功能与价值发现功能。湖南在中小微企业的孵化培育及融资等方面，取得了一定的成绩，在全国区域性股权市场中走在了前列。从现在的情况来看，由于受到资本市场体系及体制机制等方面的制约，其平台的功能并未得到充分的发挥。具体来看，湖南要大力发展区域性股权市场，仍然面临一些问题。

4.2.1 业务创新既受政策束缚，又严重依赖于政策赋能

2017年，国务院办公厅、证监会相继出台《关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号）、《区域性股权市场监督管理试行办法》（证监会令第132号），禁止区域性股权市场为省外企业提供服务，并暂停了区域性股权市场的“私募债”业务。这些政策的出台虽然有利于控制市场风险、规范市场发展，但同时也限制了市场活力。尽管各地方政府出台了一系列支持政策，对中小微企业挂牌给予必要的支持，但部分地区的优惠政策附带相关条件，且力度较弱。对小微企业来说，企业规范并挂牌需要大量成本，其积极性调动并不充分。此外，国务院办公厅、证监会的相关文件进一步明确规定区域性股权市场业务发展的“五条红线”(1)，也在一定程度上限制了区域性股权市场的发展空间。

然而，区域性股权市场目前尚处于发展早期，其发展离不开政策的支持，近年来国内其他区域性股权市场的发展经验，也印证了其“政策性市场”的现状。就湖南而言，目前湖南股权交易所的核心业务——挂牌及股权登记托管业务，与政府补贴及相关政策直接挂钩，有奖补支持的地区或政策要求领域，企业挂牌及股权登记托管意愿就较强。例如：在挂牌业务方面，湖南股权交易所2018年以来实现“井喷”，挂牌规模年均增长100%，且在2020年底出现“排队”的“堰塞湖”现象，其主要原因在于2018年以来“百千万工程”涉农企业股改挂牌政策的推动；在企业股权登记托管业务方面，2017年之前纯托管的企业不到100家，到2020年底，该数据接近400家，其中一个重要原因就是，2018年，中国银保监会湖南监管局、湖南省农村信用联合社启动了全省农商银行股权登记托管工作，2019年11月，中国银保监会出台了《商业银行股权托管办法》，明确要求全省农商银行必须进行股权强制托管，从而推动全省102家农商银行及60余家村镇银行完成股权托管。

就目前掌握的信息来看，一旦取消相关奖补政策或者政策力度减弱，相关企业的挂牌及托管数量预计将出现回落。就湖南股权交易所来说，要找准自身的定位，通过创新驱动战略不断提升平台功能、增强服务能力、拓展市场边界，逐步摆脱“政策依赖症”；就地方政府来说，要进一步提升对发展区域性股权市场的认识，从战略高度来推动“区域性股权市场作为地方人民政府扶持小微企业政策措施的综合运用平台”的实现，优化对区域性股权市场的支持和赋能方式，包括但不限于挂牌、融资、金融创新及平台补助等，“扶上马、送一程”，推动区域性股权市场增强自身的“造血功能”，并逐步从“政策驱动型”向“服务驱动型”转型，从而更好地服务当地经济的发展。

4.2.2 金融生态“循环体系”薄弱，有效融资工具和手段缺乏

区域性股权市场作为地方性证券交易场所，定位于功能性、公益性平台，其自身不具备投融资所需要的资源，必须聚集多种外部金融要素（如银行、券商、基金、担保及小贷等），构建较为系统的金融生态机制和体系，才能逐步实现资本市场的交易、融资等基本功能，较好地为挂牌及托管企业提供多元服务。

从省外经验来看，部分省市股交中心通过参股、控股或组建股权服务集团等方式，聚集了与中小企业融资相关的担保、基金等金融工具或牌照，通过集团化运作形成了金融生态的“内循环”体系，如浙江、安徽等省份，以当地股交中心为核心，整合担保、小贷、融资租赁、商业保理等平台组建股权服务集团，虽然规模较小，能运用的金融工具不多，但具备便捷性和匹配性，效果显著。这些省份的经济条件富庶，民营中小企业发达，股交中心“内循环”的金融生态再嫁接“外循环”，极大地丰富了金融工具和手段，自身也获利不少。

从湖南省的情况来看，由于地处中部，金融资源相对缺乏，特别是偏早期的VC等私募类投资机构不多，其他金融机构大多聚焦较为传统的贷款、担保业务，加上中小微企业自身实力不强、规范程度不高等特性，影响了金融机构主动介入区域性股权市场、加入“外循环”的积极性。湖南股权交易所依托控股股东财信金控的金融“全牌照”优势，加上财信金控在协同领域逐渐发力，湖南省区域性股权市场的“赋能”工具不断增强，如设立了“两山基金”、开发了“四板贷”等，其效果日渐显现。但这种有效的“内循环”金融生态体系发挥的作用仍然有一定的局限，其中一个基本的逻辑就是，作为统一集团旗下的不同业务单元，每个金融机构均有差异化的考核指标体系，“协同”占比不可能很高。此外，真正能够可持续的协同机制的建立，必须是以利益满足为“纽带”的，而一旦协同的投入产出比不匹配，势必减弱动力，难以收到预期效果。当前，区域性股权市场定位于公益性平台，且市场发育并不充分，各类中介机构从中获利有限，银行、基金及券商等从中能获取的有价值的客户不足，这在某种程度上也削弱了基于控股股东金融业务协同次级“内循环”的有效性。

基于上述考虑，若要增强湖南省区域性股权市场金融创新机制的系统性，不断丰富其赋能工具和手段，有必要通过一定的体制机制优化，适当增加其可以充分运用的资源和工具，如参照安徽、江西等省份的做法，由区域性股权市场控股设立专注区域性股权市场的小贷、担保、创投基金等公司，以提升其“核心内循环”的正相关性；与此同时，控股股东从战略层面建立“强约束”的协同机制，推动其他相关金融机构主动参与市场协同，在投入产出不匹配时，从考核等维度予以豁免，或者给予专项奖励，从而使次级“内循环”逐渐进化到核心“内循环”，提升区域性股权市场的内部赋能。在此基础上，地方政府通过设立政策性基金、鼓励银行等金融机构提供信贷支持、加大风险补偿力度等方式，赋予区域性股权市场一定的政策红利或工具手段，从而提高市场的金融创新能力，设计出一系列与中小微挂牌企业融资需求相匹配的金融工具，打通“内外循环”。

4.2.3 由于政策限制及机制创新不足，交易功能发挥极其有限

资本市场的主要功能是融资与资产定价，但我国区域性股权市场在这两个方面的功能均没有得到有效发挥，特别是资产定价（即交易），它其实是区域性股权市场作为地方性证券交易场所的核心功能，不得不说这是一种遗憾。

从国际经验来看，资本市场比较发达的国家和地区，如美国的区域性股权市场——“粉单市场”，一般采用做市商或者混合做市商的交易制度，这种制度能够有效活跃市场。在我国，2011年11月，国务院发布《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号），明确规定，包括区域性股权市场在内的场外交易市场，禁止采用集中交易方式进行交易。中国证监会发布的《区域性股权市场监督管理试行办法》（证监会令第132号）又明确提出，区域性股权市场的交易模式为T+5、不可连续竞价交易，报价模式为定价申报、协议转让，不能实行做市商制度。此外，对投资者也做出了限定：投资者要进行适当性管理，具有50万元金融资产、2年投资经验等。

受政策限制，当前我国区域性股权市场的交易主要采取协商定价的方式。协商定价以协议交易为准，线上点选成交。因此，市场的价格发现功能在协议转让交易中，并不能够起到很大的作用。从统计数据来看，累计成交股数与累计成交金额大多在300万股或300万元以下，交易规模较小，市场上买卖方数量显著不均衡，交易不活跃，从而对投资者缺乏吸引力。为了规避政策，同时避免交易机制的限制对挂牌企业股权转让的影响，国内相当部分区域性股权市场默许了投资者通过线下协议转让的形式交易股权，然后交易双方通过临柜办理过户手续，而通过线上交易的寥寥无几。在这种模式下，区域性股权市场作为交易场所，既不涉及股权的交割，也无法参与资金的结算，从某种意义上说，只是扮演了办理股权过户登记手续的角色，市场的价值发现功能更是无从谈起。

与国内其他股交中心一样，湖南股权交易所也存在同样的情形，托管及挂牌企业的股权交易（过户）较为冷清，每年不足1000笔，且98%以上属于线下过户交易。然而2018年以后，过户交易量有所上升，交易有进一步激活的趋势。例如：2019年，湖南股权交易所的股权交易（过户）股权达到6.93亿股，交易金额9.86亿元；2020年，股权交易（过户）股数56.58亿股，同比增长716.45%，交易金额24.01亿元，同比增长143.51%。通过深入分析发现，恰好是此段时间，全省农商银行股权陆续登记托管到湖南股权交易所。由于农商银行的股权相对较为优质，价值量比较高，投资者较为认可，交易活跃度增强。

进一步分析上述数据可知，区域性股权市场交易之所以冷清，除制度约束外，还包括以下四方面因素的影响：①挂牌及托管企业的质量不高；②在区域性股权市场挂牌的中小微企业存在信息披露不完善的问题，让投资者望而却步；③区域性股权市场交易不活跃，无法形成具有权威性和代表性的企业市场估值方法；④优质的挂牌企业惜售股份，转让意愿低。

截至2020年12月底，湖南股权交易所挂牌及托管企业接近1000家，农商银行、科技创新专板等一批优质企业股权登记托管，企业的整体质量明显提升，且开立账户的投资者接近30万户，交易系统平台和流程正逐步优化升级，具备了一定的市场基础。如果国家政策对区域性股权市场的交易制度进行变革，投资者并不缺乏参与交易的热情；即便短期内无法实现制度的突破，也可以从完善股权交易信息发布系统、加强挂牌企业信息定向发布机制、股权交易税费政策优化、扩大投资者群体等方面着手，逐步优化现有的交易撮合机制，交易功能有可能得到有效的恢复。

4.2.4 平台的信息化程度不高，金融基础设施建设较为滞后

区域性股权市场定位于地方重要金融基础设施，承担着市场体系建设的重任，在大数据时代，进一步提升平台的信息化程度已经刻不容缓。对区域性股权市场来说，信息化和智能化的构建可以说是“决胜未来”的关键。

湖南股权交易所在系统投入方面较为薄弱，信息化程度较低。例如：挂牌企业所提供的资料录入系统的信息不齐全且更新不及时，财务数据等核心信息经常“躺在档案室睡大觉”，无法形成有效的线上数据集群，更无法有效利用；企业挂牌、股权托管、会员管理等线上办理尚未起步，大量的数据录入和管理还停留在“纯手工”状态，而沪深交易所及新三板等高层次资本市场已经实现了在线审核和“无纸化”；服务方面，尽管湖南股权交易所启动了线上“微力量”平台建设，建立了基于互联网的“投融资直通车”平台，并且与深圳证券信息公司的“遂石星火”线上平台紧密关联，但相关的投融资服务大部分还是在线下完成，对接的效率不高，也无法满足未来“海量”投融资信息的集约化处理和对接；核心交易系统还是沿用2015年版本的金证系统，更新迭代较慢，且界面陈旧、功能缺失，不能满足线上远程办理业务的实际需要，如2018年以来全省农商银行股权登记托管后，要服务全省14个市州近8万户农商银行股东，如果不能通过线上远程办理业务、提升效率，遍布全省的投资者将不得不往返市州县区和省会长沙，临柜办理业务，湖南股权交易所将面临极大的运营压力。

信息化的“短板”对区域性股权市场的影响，不只是制约日常运营效率，更使其平台投融资功能无法有效发挥。在数字化时代，所有平台的功能和价值均基于流量，以及流量带来及沉淀的“数据”，即形成宝贵的“数据资产”。如果加大挂牌及托管企业的数据集聚，可以据此建立“大数据库”，不断丰富和完善中小微企业的信用体系，通过大数据为企业精准画像，引导进入资源向企业倾斜，更好地满足企业的投融资需求，从而提升平台价值。

随着全球信息化进程加快，未来越来越多的业务场景将在互联网上完成，这是区域性股权市场未来发展的重要基础。就湖南而言，下阶段必须尽快启动“数字化”转型，在数据系统、网络平台等方面加大投入，提升平台的信息化水平。

4.2.5 存在准公益性与市场化运营之间的冲突，专业人才供给不足

区域性股权市场运营机构盈利难是一个普遍的现象。在服务手段不足、转让不活跃、业务跨区受限的情况下，各市场主体的生存和发展面临着严峻的挑战。

在全国区域性股权市场中，湖南股权交易所是为数不多有盈利的运营机构，收入主要来源于挂牌服务费、融资服务费、交易手续费及财务顾问费等，其中财政补贴、政府服务外包占比超过50%，市场化程度较低。湖南股权交易所作为准公益平台，主要定位于低收费普惠服务，甚至部分业务为纯公益性服务，要在准公益性平台和市场化运营中实现平衡，实现稳定的盈利模式，难度较大。

准公益性平台与市场化运营之间的冲突，会衍生两个问题：一个是持续性的政策支持及平台补助依赖，无法实现自身的“造血功能”，会影响平台的持续稳健运营；另一个是非营利的准公益性平台无法提供具有竞争力的薪酬，难以吸引高素质的专业化人才，也难以充分激发员工的积极性。实际上，作为湖南股权交易所服务对象的中小微企业数量庞大、类型丰富、个性化特征突出，需要根据实际业务量身定制服务方案与产品，缔结各种个性化的服务合约，这对员工的专业能力要求较高。现有的盈利模式、薪酬体系和激励机制不可能与之相匹配，从而导致区域性股权市场的人才供给不足矛盾突出。

在此背景下，地方政府及业务主管单位要从扶持区域性股权市场长期稳健发展的战略高度，统筹解决两大问题：①进一步明确区域性股权市场的功能定位，在准公益性平台与市场化运营之间做好平衡，在一个相当长的时期内继续给予其政策支持和平台补助，解决其“后顾之虑”，让其能安心履行一定的公共服务职能，抓好市场建设的基础性工作，同时创造良好的政策环境，支持其逐步通过市场化手段增强“造血功能”；②对其薪酬体系、激励机制进行优化指导，对关键岗位及市场化的专业人才，在薪酬上给予重点倾斜和区别对待，而不是简单地按照准公益性平台的规定给予相应的薪酬待遇，从而真正吸引一批高素质的人才，为区域性股权市场提供坚实的人才保障。