一、目前IMF关于跨境资本流动管理的政策框架

IMF对资本流动管理的态度，经历了从否定资本管制到肯定跨境资本流动宏观审慎管理的转变。20世纪90年代后期，IMF曾经酝酿对《国际货币基金组织协定》进行调整，拟要求成员国承担资本流动自由化的义务。亚洲金融危机的爆发打乱了改革进程。较多成员国认为过早实现资本流动自由化是亚洲金融危机的根源，IMF开始反思对跨境资本流动管理的立场。新世纪以来，IMF逐渐认可新兴经济体必要时采取跨境资本流动管理的合理性。2012年，IMF发布《资本流动的自由化和管理：机构观点》（The Liberalization and Management of Capital Flows：An Institutional View），提出应对跨境资本流动主要应包括四大类政策（见表1-1）：一是宏观经济政策，二是结构性政策，三是宏观审慎措施，四是资本流动管理措施。

（一）跨境资本流动管理的四大类政策

第一，宏观经济政策旨在增进整个社会经济福利、改进国民经济运行状况、实现宏观调控目标。可影响跨境资本流动的宏观经济政策包括货币政策、财政政策、汇率政策及储备政策等。

货币政策通过调整货币供应量或利率等，会影响境内外利差，进而影响跨境资本流动。紧缩或扩张性的财政政策通过调节政府收支和国内总需求进而影响跨境资本流动。汇率政策通过汇率的升贬值来调节外汇市场供求失衡。储备政策通过吞吐外汇储备平抑外汇市场波动。

第二，结构性政策旨在提高经济潜在生产力。根据2016年二十国集团（G20）杭州峰会通过的《二十国集团深化结构性改革议程》，结构性政策主要涉及九大领域：一是促进贸易和投资开放；二是推进劳动力市场改革及获取教育与技能；三是鼓励创新；四是改善基础设施；五是促进财政改革；六是促进竞争并改善营商环境；七是改善并强化金融体系；八是增强环境可持续性；九是促进包容性增长。通过上述结构性改革举措可提高一国经济发展质量，为吸引长期稳定资本夯实基础。

从实践看，近年来新兴经济体无法有效应对跨境资本流动冲击，归根到底还是自身结构性矛盾和内生脆弱性所致。2018年，阿根廷比索、土耳其里拉兑美元汇率分别贬值50.6%和28.3%，源于相关国家在危机爆发前存在以下不足：一是经常项目逆差占GDP比重高；二是财政赤字高；三是通货膨胀高；四是外债依存度高；五是外汇储备不充足；六是经济结构单一，且过度依赖初级产品。

第三，宏观审慎措施（Macro Prudential Measures，MPMs）是应对系统性风险的审慎政策。所实施政策可能影响跨境资本流动，但并不以控制跨境资本流动为目的。系统性风险的核心是指金融体系受损，导致金融服务中断或被破坏，给实体经济带来严重的负面影响。宏观审慎措施的主要功能包括提升金融体系应对形势逆转的韧性；在时间维度上，通过减少资产价格与信贷之间的顺周期反馈，抑制系统性脆弱因素累积；在结构维度上，遏制金融中介机构的内部联系及关键市场机构的重要作用可能引起的金融体系内部脆弱性累积。

微观审慎和货币政策存在不足，需要使用必要的宏观审慎措施。首先，在微观审慎方面，个体稳健并不意味着整体稳健。微观审慎监管强调单家机构风险防范，忽视了经济学上的“合成谬误”。其次，在货币政策方面，货币政策侧重于经济增长和物价水平等目标，但金融体系的内在不稳定对实体经济的影响越来越不容忽视。在货币政策之外，须建立维护金融稳定的逆周期审慎措施。

IMF列出的常见宏观审慎措施（见表1-2）：一是逆周期资本缓冲、系统性资本附加要求、系统流动性附加要求等措施；二是部分传统的监管指标，如贷款价值比、债务收入比、流动性覆盖率等也被认定具有宏观审慎特征。此外，IMF宏观审慎政策框架并没有罗列宏观审慎措施的全部形式，以便各国采用新措施防范特殊情况下面临的系统性风险。

第四，资本流动管理措施（Capital Flow Management Measures，CFMs）旨在直接影响资本流动的总量或构成。根据IMF的机构观点（2012年），CFMs是旨在限制资本流动的措施，既包括区分居民与非居民的限制性措施（资本管制），也包括不区分居民与非居民的限制性措施（主要为跨境资本流动宏观审慎管理），如表1-3所示。后者主要包括基于交易币种的措施（经济合作与发展组织称之为Currency-Based Measures，CBMs）和非金融领域的其他措施（如投资税）。

（二）在跨境资本流动管理中把握好MPMs与CFMs的平衡

首先，MPMs与CFMs功能相近，但各有侧重。两者主要区别在于目标。MPMs被经济合作与发展组织（OECD）视为抵御外部冲击、保持金融稳定的“基石”（Foundation），应优先使用。而资本管制等其他CFMs是应对外部冲击的“防火墙”（Firewall），是最后防御措施。为防范系统性风险的累积，MPMs可以事先出台并予以维持，CFMs不可以事先实施，一般情况下应为临时性措施。基于CFMs与MPMs的差别，IMF强调对各国措施首先进行分类，据此提供政策建议，并从2018年开始对各成员国新变动的措施进行了分类。

其次，MPMs与CFMs两大工具存在交集，难以完全分开。如果跨境资本流动引发系统性风险，CFMs能有效降低系统性风险，则此类CFMs兼具MPMs宏观审慎属性（CFMs／MPMs）。如非居民大规模购房推动房价上涨，对非居民采取歧视性的贷款价值比要求是CFMs／MPMs。一项宏观审慎措施可能对资本流动产生影响，并不足以被认定为CFMs／MPMs。

OECD将CBMs视为独立于MPMs或CFMs的跨境资本流动管理措施（如图1-1所示）。OECD认为，CBMs在实践中具有显著重要性，故将其视为一类独立的政策工具。OECD框架下的MPMs，主要指既不针对居民身份也不针对交易币种差异对待的审慎措施。虽然CBMs并不针对非居民交易进行歧视，但也具有CFMs属性（如针对银行外币远期交易无息准备金要求）。

最后，在与各国进行磋商时，IMF把CFMs判定为“恰当”（Appropriate）和“不恰当”（Non-appropriate）两类。宏观经济政策没有充分使用之前就采取CFMs，CFMs长期使用不退出，被IMF判断为“不恰当”。尽管这种判定没有直接后果，但会使一国国际形象受损。

IMF认为判断一项资本流动管理措施是否“恰当”会综合考虑多种因素和该国所面临的实际情况。同一措施可能在一国是恰当的，在另一国则不恰当；或在某一情况下是恰当的，在另一情况下则不恰当。IMF和当事国对这些问题的判断可能有差异，IMF内部也会有不同的判断。

IMF强调资本项目开放最好不要反复，已经开放的资本项目最好不要走回头路，除非其他措施均已失效。其逻辑是一国可以根据金融稳健程度决定“开放”的快慢，但一旦“开放”，就应该尽量保持政策稳定性，避免走回头路带来的不确定性，扭曲市场。所以，宁可谨慎地实施自由化，也不要过度自由化后跨境资本流动波动大时再走回头路。