压力使你更关注短期目标

那么，人们对压力会采取何等形式的生理反应呢？我们会把一切精力和思维集中到一起，去应对此时此刻出现在面前的压力：血压会升高，身体把能量输送到最需要它的每一个组织和器官，记忆力突然会变得超强过人；另一方面，慢性器官则被置于次要地位，比如说免疫系统和生殖系统。

面对生理上的紧张性刺激，到底是关注于短期现实还是长期现实，也许关系到我们的生死存亡。只有在压力消失之后，我们才能恢复到均衡状态。但长期压力却有可能让我们始终处于高度警惕状态，从而抑制了人体的自然平衡。

这一点对于基金经理来说尤为重要，压力会促使他们过度关注短期目标。近期研究说明，和未来预期较大的收益相比，人们（和其他动物一样）更偏爱眼前较小的收获。例如，我们宁愿在今天只得到1个苹果，也不愿意用这个苹果去换取明天的2个苹果。如果这个互换期限足够长，比如说，一年之内只能在1个苹果和2个苹果之间做出选择，而不是1天，在这种情况下，为了实现回报的最大化，人们就会选择等待。因此，以牺牲更有吸引力的长期回报为代价来换取短期收益，对于长期投资者来说是一种次优化的选择。

那么，怎么才能判断基金经理的投资期限是否趋于短期化呢？投资组合的周转率就是最好的依据。在最近的几十年里，投资组合的平均周转率急剧增长，从20世纪50年代的20%左右增长到了今天的100%还要多（见图8.2）。2004年，1/12的权益基金周转率超过200%，3/10的基金周转率超过100%，1/3的基金周转率低于30%。

图8.2　共同基金的周转率（1946～2004年）

资料来源：伯格财务市场研究中心（Bogle Financial Markets Research Center）。经作者允许改编。

“消极型”S&P500指数基金周转率的上升以及佣金成本的下降都说明，今天，合理的周转率水平肯定要高于40年前。但大多数基金经理的投资组合周转过于频繁，由此必将导致交易成本、市场影响成本（Market Impact Cost）(1)以及税收成本的大幅增长。因此，我们可以说，短期化策略正在侵蚀着投资组合的业绩。

在高度竞争的基金管理业中，成本常常会成为决定基金业绩好坏的主导因素。因此，我们可以认为，高周转率和低相对回报率之间存在着必然的对应关系。

市场数据可以说明这一点。1997年，晨星公司对美国股票基金的周转率和业绩进行了一次综合性研究。研究结果表明，低周转率基金在各投资期限区段内的收益均高于高周转率基金（见表8.1）。该研究还表明，周转率有助于推动高风险基金的业绩，学术界的研究也证明了这一点。

表8.1　组合周转率及其长期业绩表现

注解：数据截至1997年6月30日

资料来源：晨星公司。

截至2004年年底的最新数据揭示了同样的结果。相关分析证实，在过去的1年、3年和5年内，周转率处于次低水平的基金组合（周转率在20%～50%）的收益率最高。

根据该分析，我们可以认为，对于积极型基金来说，最合适的周转率应在20%～100%。可以推定，周转率较低的情况（持有期从18个月到5年）似乎更适合于价值型基金，而周转率较高的情况（持有期从12个月到18个月）则适合于增长型基金。当然，这些指导性原则还需要在具体情况下具体分析。