第二节 公司并购的历史沿革
由于并购理论起源于西方，而我国的并购起步较晚，并购的大环境也与西方较成熟的并购环境有所不同，但这并不妨碍我们从国外并购发展的经验中学习和吸取精华，因此，下文将对并购的历史沿革进行介绍和概括。
一、美国的公司并购
美国公司组织形式的发展经历了三个阶段：独资公司、合伙公司与股份制公司。但独资公司和合伙公司均不适合从事公司并购，因此，美国在其工业发展早期，并购并不激烈。到十九世纪后期，随着股份制公司的广泛兴起，系统规范的公司并购才迅速发展。以公司并购的形式将美国十九世纪后期至今的公司并购历史可以划分为五次浪潮。
（一）第一次并购浪潮——横向并购
第一次并购浪潮发生在十九世纪末二十世纪初。其高峰期为1898～1903年，共发生2795起并购，并购的资本总额达63亿多美元。其中仅1899年一年发生的并购就高达1208起。
十九世纪末，科技革命和现代化工业的兴起，客观上要求有大型工业公司与之相适应。这些大型公司的形成，如果只靠公司的内部积累来完成，其发展过程将十分缓慢，而通过公司的大规模并购活动，则可在较短时期内，迅速扩大公司规模，形成现代化大型公司。美国的第一次并购浪潮正是在这样的背景下掀起的。
此次并购浪潮在美国五次并购浪潮中至关重要。美国的工业结构出现了永久性变化，100家最大公司的规模增长了四倍，并控制了全国工业资本的40%。在这次并购浪潮中涌现了一批后来对美国经济结构产生深远影响的公司，其中包括美国烟草公司、杜邦公司、美国钢铁公司、美国橡胶公司等，这些大公司是通过并购五千多家公司而形成的。并购运动遍及整个工业部门，而在金属原料、食品生产、石油化工制品、运输设备、金属加工产品和烟草等行业更为猛烈。
一方面，这次并购浪潮的显著特点是以横向并购为主，其直接后果是同类产品生产的集中，最终形成了在某一产业或部门占垄断地位的大公司。另一方面，由于这次并购浪潮形成前，大规模垄断行为尚未出现，并购前公司规模普遍偏小，数量众多，资本实力有限。随着并购的发展，垄断公司逐步形成，在第一次并购浪潮中生存下来的大公司，支撑起了美国的工业结构，在美国后来的经济发展中起着举足轻重的作用，奠定了日后产业结构的基础。
美国证券市场的形成和发展，投资银行作为并购中介机构的出现使收购交易开始成熟。公司股票的上市交易为公司并购提供了规范和便利的条件。在并购活动的高峰期，美国有将近60%的并购是在纽约股票交易所进行的。在股票市场上，投资者对证券的过度需求与疯狂的投机心理，也构成了这次并购浪潮产生的原因之一。股票的平均价格由1897年第二季度的40美元增加到1899年第四季度的86美元。投资银行作为资本市场中介者的出现，不仅为并购提供了所需的资金，且以其专业化的服务一定程度上降低了并购的交易费用，据统计，在美国第一次并购浪潮中，25%的并购得到了银行特别是投资银行的资金支持。
（二）第二次并购浪——纵向并购
第二次并购浪潮发生在二十世纪二十年代，其中以1929年为最高潮。此时，第一次世界大战结束不久，西方国家进入了一个相对稳定时期，美国1929年的工业产值比1920年提高了39%以上。科学技术的发展导致一批新兴资本密集型工业部门的产生，如汽车工业、化学工业、电气工业、化纤工业等。政府的产业合理化则要求尽可能采用各种新的机器设备，采用自动化传送装置，实行标准化生产，其标志是福特模式的诞生及推广扩大。这两方面的发展都要求资本进一步集中。
与第一次并购浪潮相比，它较少引起人们的关注，但事实上，第二次并购浪潮无论是规模还是数量上，都大大超过第一次并购浪潮。1919～1950年间，并购涉及公用事业、银行、制造业和采矿业的近12000家公司，因并购行为而从美国经济生活中消失的公司数目比第一次并购浪潮中的数目多两倍以上。1914～1929年间，美国制造业中产值在100万美元以上的大公司数目增长了20%，这些公司的产值在制造业总产值中所占比重由48.7%上升至69.2%，垄断程度有很大程度的增长。
第二次并购浪潮呈现出以下几个特征：一是由第一次并购浪潮的横向并购为主向纵向并购转变，这一阶段采用纵向方式并购的公司数量大约占全部并购公司的75%以上；二是少数已经形成垄断的公司并购大量中小公司，以达到加强自身经济实力、扩展势力范围的目的。但本次并购浪潮较少产生垄断，纵向并购使得同行业多家大公司都在同时进行向前向后的结合，因此，并购的结果并未导致同类产品生产厂家数量的急剧减少，相反，通过并购规模迅速扩大的公司之间的竞争有所加强；三是开始出现工业资本与银行资本相互结合和渗透的情形，形成了金融资本。一方面一战后科技的新发展和产业合理化政策的实施是产生第二次并购浪潮的前提；另一方面，由于反托拉斯法的实施，追逐横向规模扩大，形成行业垄断的动力削弱了；同时，随着重工业的逐步发展，公司资产专用性加强，违约成本增加，纵向交易费用随之提高，降低交易费用成为纵向并购的重要动机。从这几方面结合来看，纵向并购浪潮的掀起成为必然。从第二次并购浪潮的后果看，它加强了第一次并购浪潮所形成的集中。由于大量寡头垄断的产生，增强了市场上的竞争程度，同时，由于投资银行业的发展壮大，其对并购活动起到了更加重要的作用，交易费用进一步降低，因此，第二次并购浪潮中并购成功比例也大于第一次。
（三）第三次并购浪潮——混合并购
第三次并购浪潮发生在第二次世界大战后的二十世纪五十至六十年代，并在二十世纪六十年代后期达到高潮。第三次公司并购高潮形成的历史背景是，主要发达国家都进行了规模庞大的固定资产投资，经济实力得到了很大程度的加强，特别是科学技术有了新的突破，一系列新兴工业部门相继兴起，如电子计算机、激光、宇航、核能和合成材料等部门的新成就对生产力的推动作用超过了过去所有科学技术进步所起作用的总和。这些部门的兴起，必然要求市场拥有巨额资金的强大垄断公司。因此，第三次并购浪潮是科学技术进步、生产力发展、经济繁荣与公司并购彼此作用，相互促进而形成的。
在美国，第三次并购浪潮无论就其规模还是速度来说，都大大超过前两次。第一次并购浪潮期间，公司并购主要是大量中小公司合并成少数大垄断公司，在各个部门占据统治地位；第二次并购高潮期间，公司并购主要是大垄断公司并购大量中小公司，以扩充公司的实力；第三次并购浪潮期间，公司并购规模进一步扩大，并购主要发生在大型公司之间，这种大鱼吃大鱼的并购在这次并购浪潮中己经发展到相当高的程度，1951～1968年间，美国最大的1600家公司有近三分之一被并购，其中一半以上是被最大的200家公司所并购的。
这一阶段的公司并购具有三个显著的特点：一是以混合并购为主，1948～1964年间，美国发生的混合并购占并购总数的63%。通过混合并购，公司生产经营实现了多样化，有效降低了公司的经营风险。二是并购效率动机的侧重点发生变化，出现了追求并购融资协同效应的动因。通过并购，使资本转移内部化，达到资本筹措方面的规模经济。三是并购成为公司产权经营的手段。所谓产权经营，是指并购方获得被并购公司产权后加以资产重组，然后把改组后的公司再整体或部分出售，以获得颇高收益。在早期公司发展过程中，公司的生产方式是商品经营，产权经营只是少数公司的偶然行为。而在这一阶段，产权经营成为相当一部分公司主要的经营活动。据统计，从1960 ～1968年，被并购的公司中有25%的中小公司在被并购后又被转手出售。
（四）第四次并购浪潮——融资并购
第四次兼并浪潮始于二十世纪七十年代中期，延续至二十世纪九十年代初，其中以1985年为最高潮。二十世纪七十年代的美元危机和石油危机之后，美国经济进入萧条和复苏阶段，从1975年起公司兼并活动逐渐上升，掀起了美国第四次公司并购浪潮。这次并购浪潮规模空前，大大超过了前三次浪潮，从并购数量上看，1975年公司并购发生439起，1985年则达到3437起。1983～1985年，10亿美元以上的大型并购共发生61起，这在1978年以前是十分罕见的。
此次并购浪潮的产业特点，是大公司内部的结构调整，不仅多元化并购的比重急剧下降，而且大规模并购的对象主要指向多元产业发展的大公司，并在并购之后将非主导产业分别转让，在公司内部进行大规模的优化重组，以提高主导产业的资产质量。同时，由此伴随着资本市场的发展，投资银行等金融公司在公司并购中发挥了越来越重要的作用，并购的操作流程日益多样化，支付方式更为灵活，杠杆收购、举债并购盛行，出现了小鱼吃大鱼的现象。
第四次并购浪潮的本质特征，是美国公司资本结构和运营机制的全面重组。第三次并购浪潮后，美国公司的大公司病开始显露，多元经营的大公司的惯性和惰性日益严重，管理者与股东之间利益不一致的问题日益突出。在此期间，基金等各种机构投资者发展壮大，大公司股东资本结构发生重大变化，股东开始借助资本市场要求对大公司进行改组与改造。所谓小鱼吃大鱼，其本质是小公司借助金融组织的巨大财力，兼并多元化发展的大公司，通过改变公司资本结构改组公司领导机构，再将非主导产业分拆转让，获取买卖公司资产的巨额资本收益。这就是说，第四次兼并浪潮的本质，是资本市场发育成熟后，大基金借助投资银行等专业中介组织，在改变公司资本结构的过程中推进股东革命，迫使管理者自觉或不自觉地改变公司经营方式，为管理者提供了有效的外部监管机制；同时，大公司资本运营的新机制逐步形成，通过并购和分拆转让，调整大公司内部的产业结构。从这一意义上讲，第四次兼并浪潮对于美国经济进入现代市场经济起到了极其重要的作用。但是，由于这次机制变革涉及所有者和经营者的深层矛盾，敌意收购伴随经营者的反收购措施，大公司负债急剧上升。同时，由于金融杠杆收购带有明显的金融投机倾向，金融犯罪活动十分猖獗。因此，虽然这次并购浪潮推动了美国公司的资本结构调整和运行机制变革，发育和完善了产业重组的金融工具，但人们对它的评价很不一致。
（五）第五次并购浪潮——战略并购
第五次并购浪潮始于1992年，一直延续至今。1994～1996三年间，美国并购总额分别高达3406亿美元、5190亿美元、6588亿美元。到了1997年，美国公司并购活动则超1万亿美元，比1996年增加50%以上。
1998年，美国金融界的巨型并购案迭起，先是花旗银行与旅行者集团于4月6日宣布合并，合并后的花旗集团资产总额6980亿美元，客户超过1亿，业务遍及全球100多个国家，雇员超过16万人，成为仅次于大通曼哈顿银行的全美第二大金融集团。紧随其后的是美国国民银行和美洲银行宣布合并，合并金额648亿美元，其资产总值超过5700亿美元。仅隔数小时，美国第一银行与第一芝加哥银行也宣布合并，合并金额298亿美元，总资产2300亿美元。1999年，美国网络（USA Network）以换股金额220亿美元的方式收购LYCOS，成立的新公司年销售额15亿美元，受众家庭7000万个。2000年，美国在线与时代华纳合并，交易规模高达1550亿美元。
2001～2003年，随着美国新经济浪潮降温，并购总规模有所下降，但大型并购事件仍持续不断，惠普与康柏合并，美国辉瑞制药收购法马西亚，美洲银行并购波士顿金融公司等影响均较大。2004年起，美国并购市场又有所升温，2004年并购金额为8862亿美元，2005年则为1.1万亿美元，达到了2000年以来的最高水平。
美国第五次并购浪潮是美国并购史中并购交易额最大、影响最广泛的一次。从深层次考察，其主要原因如下：第一，与前四次并购浪潮类似，技术进步和新兴产业的发展为此次并购提供了前提。一方面，新兴产业的发展需要大量的资金投入；另一方面，由于1992年以来美国国内经济增长强劲，公司总体水平业绩优良，有足够资金进行战略调整，二者同时作用，追求融资协同效应和公司战略调整使公司并购成为双方较优的选择。第二，美国政府对垄断管制的放松为大规模公司并购提供了条件。由于国际竞争加剧和国际市场日趋一体化，产业结构的调整带来各国经济实力的调整，各国政府为了增强本国公司的竞争力，纷纷放松了对垄断的限制。1992年以来，美国政府在反托拉斯政策方面采取了低调的态度，放松了对公司并购的限制，大大降低了某些垄断行业和公用事业的进入壁垒，客观上促使公司并购表现得较为活跃。第三，经济全球化的经济背景刺激美国公司采取强强联合的方式迅速扩大规模，增强竞争实力。以银行业为例，全世界前十大银行中，日本的银行占一半以上，具有明显的竞争优势，这就迫使其他国家扩大其银行规模，以求在世界市场上占据一席之地。美国波音公司与麦道合并，就是为应付欧洲空中客车的挑战。
从1994年开始的新一轮美国公司并购浪潮表现出与以往公司并购浪潮不同的显著特点，一方面参与并购的公司规模较大，大多数公司本身就是业绩优良的大公司，他们之间的强强联合迅速提高了公司的竞争力；另一方面，在这次并购浪潮中，横向并购再一次居于主导地位，大量公司将无关联业务剥离出去的同时，相应的并购同类业务公司，使生产经营范围更加集中，充分体现了公司并购可获得协同效应动机和战略性动机；另外，由于跨国公司在经过一段时期的迅速发展后，在经济全球化的趋势下进行了战略调整，因此，跨国并购在这次并购浪潮中得到了进一步的发展。
二、中国公司并购发展历史
1956年以后到改革开放以前，由于中国实行的是高度集中的计划经济体制，公司产权形式也多为全民所有制或集体所有制，因此，在这段历史时期是不存在现代意义上的公司并购的。改革开放以后，中国现代意义的公司并购最早出现在1984年的保定市和武汉市，后来在北京、沈阳等城市也逐渐兴起了并购浪潮。随着现代公司制公司的逐步确立和完善，中国的公司并购也经历了由简陋粗糙到逐步成熟的过程。
（一）萌芽阶段：1984～1987年
这一阶段大致从1984年到1987年。新中国最早的公司并购于1984年出现在保定和武汉两市，学界称为“保定模式”和“武汉模式”。1984年，保定纺织机械厂和保定市锅炉厂分别以承债方式并购了保定市针织器材厂和保定市风机厂，保定市钢窗厂以购买的方式收购了保定市煤灰砖厂的产权，武汉市牛奶公司以购买的方式收购了汉口体育餐馆的产权。早期的并购案例开创了中国现代公司并购的先河。到1986年下半年，中国的其他一些城市，如北京、沈阳、重庆、郑州、南京、无锡、深圳等，也进行了公司并购的探索活动。
萌芽时期的公司并购具有以下几个方面的特点：
第一，具有较浓厚的行政干预色彩。这是这一时期公司并购的最显著特点。在这个阶段，公司并购的产生虽然有一定的公司自发的动因，比如一些在经营上存在优势的公司发展受到场地狭窄、资金和设备不足、人员短缺的限制，难以形成规模经济，而另一些公司虽然有场地、设备、人员，但经营不善长期亏损，职工工资和福利难以保障，双方有自愿并购的愿望。但是由于当时尚不具备现代意义上的公司制度，即使有双方并购的意愿也是很难实现的。因此，此时的并购与政府的参与和支持是分不开的。保定模式是在政府的直接参与下，采取自上而下的模式，由政府依据产业政策，以所有者身份进行干预、引导和牵线搭桥而实现的；而武汉模式则是采取自下而上的模式，由公司双方在自愿自主的基础上充分协商并达成一致，报双方主管部门批准的。但两者都是离不开政府的干预和参与的。
第二，公司并购均发生在优势公司与劣势公司之间。由于这一时期的并购多为政府推动，其根本动因在于政府追求其政治目标，消灭亏损公司，解决职工问题。因此，并购多发生在优势公司和劣势公司之间，即为优势公司对劣势公司的救济式并购。
第三，由于现代意义上的公司尚未形成，产权不明晰。因此，并购仅限于经营权的转移。手段单一，且公司并购的数量少、规模小。
第四，公司并购基本上在属于同一地区、同一行业、甚至是同一部门内进行。在这一时期，地方政府保护主义盛行，行业与行业间壁垒分明，要克服各种制度障碍和技术障碍需要付出太过高昂的并购成本。因此，跨地区、跨行业、跨部门的公司并购几乎不可能。
（二）第一次浪潮：1988～1989年
1987年10月，党的十三大报告明确提出小型国有公司产权可以有偿转让给集体或个人。1988年3月，第七届人大一次会议又明确将“鼓励公司承包公司，公司租赁公司”和“实行公司产权有条件的有偿转让”作为深化改革的两项重要措施。在明确的中央政策的推动下，我国的并购活动掀起了自改革开放以来的第一次高潮。据统计，全国25个省、市、自治区和13个计划单列市，20世纪80年代累计共有6226户公司并购了6966户公司，共转移存量资产8225亿元，减少亏损公司4095户，减少亏损金额5.22亿元。其中，1989年一年共有2315户公司并购了2559户公司，共转移存量资产上亿元，减少亏损公司1204户，减少亏损金额1.3亿元。
这一阶段的公司并购表现出了一些新的特点：
第一，并购规模和并购数量均有所提高。在公司并购的萌芽阶段，并购仅发生在少数城市中的少数公司之间，第一次并购浪潮则出现了在此基础上向全国全面展开的趋势，不仅在大中型城市发展较快，在一些县办公司、乡镇公司也出现了并购行为。同时，一些优势公司开始实施持续的并购扩张战略，因此出现了一个公司并购几个、甚至几十个公司的情况。
第二，并购范围逐步开始打破地区和行业的限制，跨地区、跨行业并购逐步开始发展。这一发展在很大程度上得益于地方政府及其相关部门开放意识的增强，并且自愿或被迫地对各自所辖范围的开放，一些公司也通过这一时期开始实现规模经济，进行多元化经营，为后来大型现代化公司的出现奠定了基础。
第三，在并购方式上，除承债式、购买式、无偿划转式以外，由于股份制公司开始出现，并参与到并购中来。因此，出现了通过股权买卖进行并购的方式。
第四，在并购程序上，由起步阶段的试验探索逐步向规范化方向发展。为了规范全国各地纷纷兴起的公司并购行为，1989年2月，国家体改委、国家计委、财政部和国家国有资产管理局联合颁布了《关于企业兼并的暂行办法》，对公司并购的概念、原则、并购双方主体，公司并购形式、程序，被并购公司资产的评估作价，公司并购资金来源，并购后的产权归属，被并购方公司职工的安置，并购后的财政税收管理等做出了明确的规定。大部分省市也都制定了公司并购的地方性管理法规。此外，1988年5月，武汉市成立第一家公司产权转让市场。同年，成都、保定、郑州、洛阳、太原等城市也相继组建了产权交易市场。这些政府措施也对全国的公司并购活动起到了积极的推动作用。
第五，开始注重公司并购整合，从产品（或业务）组合到人力资源、公司文化的各个方面的整合，以提高公司并购绩效。尽管不同公司在并购整合实践中的具体体会、侧重点和做法有所不同，但不少公司之间的并购己不限于并购后的并资并账、机构合一、固定资产统一调剂、人员统一安排等，而且开始注重公司文化的适应融合。
（三）第二次浪潮：1992～2006年
1992年至2006年，中国出现了第二次并购浪潮，这次公司并购浪潮持续的时间、规模和影响程度均大大超过了第一次。1992年，中国确立了市场经济的改革方向，产权改革成为公司改革的重要组成部分。因此，这次在全国逐步铺开的公司改革推动了公司产权结构的变迁，带来公司并购的迅速发展。1993年，上海、武汉、成都等16个城市有2900多家公司被兼并和出售，转移存量资产60多亿元，重新安置职工40多万人。由于股份制公司和证券市场的形成和发展，上市公司并购也在这一时期出现并得以发展。1993 年9月，宝延风波揭开了中国证券市场并购的序幕，又陆续发生了万科集团试图收购上海中华，一汽集团收购沈阳金杯等事件。
这一阶段的中国公司并购有如下特点：
第一，公司并购范围和规模日益扩大。随着国有公司改革的深入和民营公司的发展，私营公司、个人对国有公司、集体公司的并购开始出现。外资并购在这一时期也有了很大程度的发展。1995年以前，为了吸引外资，证券监管部门对外资收购国内上市公司采取比较宽松的政策。1995年9月，国务院发布《关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商请示的通知》，叫停外资对上市公司的并购。2001年11月至2002年11月，相关部门陆续发布了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》（已失效）、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（已失效）。外资并购的大门因此打开，外资对上市公司的并购自此得到了迅速的发展。
第二，并购行为日益规范化。为规范公司并购行为，针对市场环境的变化，中国先后出台了一系列法律、法规、部门规章，包括《关于加强国有企业产权交易管理的通知》、《关于加强企业国有产权转让监督管理工作的通知》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》（已失效）、《关于外商投资企业成为公司股东或发起人登记管理的若干规定》（已失效）、《国有企业财产监督管理条例》（已失效）等，为规范上市公司收购行为。除《公司法》和《证券法》分别对公司收购和上市公司收购做出专门规定外，相关部门陆续出台了《股票发行与交易管理暂行条例》、《关于加强上市公司主要股东变更审查工作的通知》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（已失效）及其五个配套法规、《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（已失效）、《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》（已失效）等一系列相关法规。继2005年股权分置改革全面铺开，2005年《公司法》和《证券法》修订后，2006年证监会颁布了新的《上市公司收购管理办法》（已于2014年修订），对上市公司收购行为进行了更具有现实意义的规定。公司并购行为在不断完善的法律体系中逐步规范化、市场化。
第三，战略并购与投机式并购同时并存。由于公司改革的深入，公司作为独立经营的市场主体出现，以追求价值创造和公司成长与发展为目标的战略并购逐步增加。在第二次并购浪潮中，一大批公司通过成功的战略并购成长起来。投机式并购突出表现在上市公司作为被收购方的公司并购中，由于中国证券市场发展较晚，规模较小。因此，恶意炒作的投机性并购行为更容易发生，公司的市场价值脱离公司的真实价值，所产生的后果是财富的转移，证券市场的正常秩序受到干扰。
第四，并购操作方法日趋成熟。中介机构在上市公司并购过程中发挥了日益重要的作用。第二次并购浪潮中，公司并购方式日趋多样化，逐步与国际接轨。在支付方式上，不仅仅限于现金支付，出现了定向增发，吸收合并，反向吸收合并，以及混合支付方式等；在收购方式上，出现了二级市场举牌的方式。投资银行等中介机构在这一时期开始介入公司并购，并对其起到了重要的作用。投资银行在中国起步较晚，且中国对银行业实行分业经营。因此，投资银行不具备提供资金的功能，但其对公司并购提供专业财务顾问服务，不仅降低了交易各方的信息费用，而且创新出多样化的并购方式，大大降低了交易费用，提高了并购的效率。
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