第2节　案例分析

案例一　tZERO：首个STO项目

1.项目简介

tZERO是美国十大网上零售商之一Over-stock（NASDAQ:OSTK）旗下的区块链子公司，它为证券类代币提供交易系统，帮助证券类代币投资者的资产更好地流通。同时它自身也采用了证券类代币的方式进行融资，并给予合格投资者以股利的分红回报。

tZERO目前拥有两个SEC注册的BD牌照（SpeedRoute LLC以及ProSecurities LLC）、一个衍生品技术平台（Digital Locate Receipt），同时提供专有路由技术服务（超过125家经纪商，提供连接、市场准入、智能订单路由和算法交易解决方案）和具备处理高吞吐量交易的能力（目前每天处理1500万～1800万份传统证券订单）。简单来说，tZERO提供的服务就是证券类代币交易所，而且是同时支持现货和期货交易。

tZERO的融资模式实际上是从ICO转换到STO。根据Cointelegraph相关报告可知，在2017年年底，tZERO以ICO形式而非STO方式发起融资，在融资初始阶段，加密货币行业及传统行业的领军者便在12个小时内做出了1亿美元的融资承诺，可见其母公司的影响力之大。

2.技术分析

tZERO从技术层面是一个Digital Locate Receipt（DLR）技术平台。DLR是传统证券卖空规则Locate数字化以后的版本，其主要的技术解决方案是为客户提供一种自动执行传统SHO规则的Locate过程。所有的证券买卖交易都会被记录在区块链上，从而消除裸卖空带来的低效率价格配置，并让平台的证券借贷功能更加合规和高效。

SHO是SEC在2004年制定的一项证券卖空规则，目的是解决大量卖空但未进行实际交付的证券对市场的潜在冲击。

目前tZERO自称该系统已经对接了超过125家经纪商，预计每天能处理1500万～1800万份传统订单。

3.代币经济分析

tZERO的代币名为tZERO Preferred（TZROP），是一种ERC-20类型的代币，累计募资额1.34亿美元，2018年10月完成了代币的生成。

持有代币的投资者可以以季度为周期获得tZERO公司10%的调整后收入，即发行材料中提到的毛利润。但是只有当公司该季度在GAAP下的净利润大于应当分给投资人的收入时，公司才会进行分红。

从代币名称TZROP上我们不难看出，tZERO的代币本质上是一种优先股，这种代币实际上仅具有资产属性，而使用价值和治理属性几乎为零。持有代币的投资人不参与公司实际的管理和治理，投资回报就是可以获得股息的分红。这也是证券类代币和一般代币一个很大的不同之处。

4.治理机制

事实上，tZERO的核心业务（交易系统）本身并非架设于去中心化的系统之上，因此并不涉及治理机制问题。值得一提的是代币的生成与交易过程中涉及的治理部分。

首先，代码中有一个合约Storage专门用来管理投资人信息和权限，储存了投资人类别、以太坊地址、KYC/AML所需的资料及其他数据，以及不同类别账户的管理权限等信息，从而可以实现复杂的权限管理。

其次，代码中另一个合约Compliance中包含了冻结交易地址以及编辑转账规则两个功能，而代币在每次交易前都会调用这个合约，如果不通过则交易无法进行。这是为了防止代币被转让给合格投资者以外的参与方。

5.优缺点分析

tZERO作为首个完成STO的项目，在行业内有着十分深远的意义和影响，它为ICO遇冷后的区块链项目融资提示了一条全新的道路。但同时我们也可以发现tZERO目前仍存在着一些问题：

第一，项目的落地进度较为缓慢，包括DLR和交易系统在内的主要产品都还在开发中，官网上也找不到项目的GitHub链接。

第二，tZERO项目只是在ERC-20协议的基础上加上了一些简单的股利发放、投资者信息监管等功能，未来能否和其他证券类代币兼容尚且存疑。

第三，在治理部分中，核心的合约Compliance目前仍未开源，也就是说，这个代币交易中最核心的监管规则对投资人来说是个黑盒子，这在一定程度上会提高投资者的信任门槛。另外，项目方自己设置的监管规则能否和各国金融监管部门的要求合拍，目前也无法得知。

案例二　Polymath

1.项目简介

Polymath是一个帮助资产实现通证化的平台，并提供了一套标准化的底层协议ST-20。通俗来说，就是Polymath让想发行证券类代币的项目方可以使用ST-20协议发行自己的代币，并在平台上找到一站式的合规服务。项目方只需要输入基本参数，设定好使用兑换的币种及兑换比例，就可以发行自己的证券类代币。简单来说，可以类比为证券类代币发行市场的以太坊。

Polymath的平台上汇集了发行方、KYC供应商、开发者、法律代表、投资者等多方角色，而这些KYC供应商或者其他合规服务提供商都是第三方机构而非平台自身。项目方在平台上使用ST-20协议生成自己的代币，在平台上选择法律代表确定自己的合规要求，并选择开发者让他们将自己的合规要求写入到智能合约协议中，投资者通过平台上的KYC供应商完成认证后就可以购买项目方发行的代币。例如，如果一个实体决定只向认可的美国投资者发行股票，那么一个证券令牌架构将通过一个已验证的核对表，以确保该证券的任何交易都只能由授权名单上的美国投资者来完成。

2.技术分析

技术方面，Polymath在2018年2月提出了自己的ST-20标准，主要是在以太坊ERC-20协议的基础上进行了一定的扩展，使项目方可以选择性地公开一部分文档、限制特定用户的交易、保证资金的公开透明，从而更加符合监管部门的要求。这些改进包括：

·设定可以执行的白名单，从而确保交易的双方都是符合监管的投资者。

·允许将某些地址列入黑名单。

·可以限制某些特定地址或金额的传输。

目前，Polymath尚未在官网或白皮书中较为详细地阐述自己的技术方案，也尚未正式上线自己的平台。但它已在测试网上发布了自己的Toro智能合约，进入了市场测试阶段。下一阶段需要经受更多的市场考验。

3.代币经济分析

Polymath的代币名称为POLY，其总量为10亿枚，2018年1月通过ICO融资2亿美元，并于2018年2月正式发行并上线了币安、Bittrex、火币等多家交易所。该代币的应用场景包括：

·KYC提供方、法律代表使用POLY进入Polymath平台并竞标提供服务。

·开发人员用POLY代币来创建STO合同。

·项目发行方使用POLY代币来支付法律代表和开发人员的费用。

·项目投资人向KYC提供方支付POLY代币来完成KYC验证。

4.治理机制

在治理方面，Polymath设计了一种投票制度（见下图）来防止法律代表、开发者等第三方服务机构的欺诈行为。在代币成功发行前，系统会自动将法律代表、开发者从项目方获得的代币锁定，如果发行者对服务产生异议，则可以通过社区投票的方式来进行解决。

5.优缺点分析

Polymath是最早布局证券类代币发行市场的项目之一，应用方案较为完整。它提供了一种可以快速发行证券类代币的方式，并为后续的监管合规留下技术上的空间。但从目前来看，证券类代币市场仍然是一个非常新的市场，投资者门槛要求较高，受到各国法律监管，普通用户难以入门，更像是一个私募市场或是一级半市场。

另外，为了满足监管要求，需要对每一笔交易的参与方进行审查，这在一定程度上也违背了区块链去中心化的思想。

最后，目前市面上类似的证券类代币发行标准较多，且相互间差异并不大，在后续发展过程中如何快速拓展客户以及获取市场份额也是重点关注的方面。

案例三　Securitize

1.项目简介

和Polymath一样，Securitize也是一个证券类代币发行平台，旨在让用户通过一个名为数字化证券发行（Digital Security Offering，DSO）的操作流程来发行其证券类代币。

为实现这一目标，Securitize构建了一个技术平台，提出了自己的证券类代币发行框架和协议，包括代币开发、监督管理、投资者服务、智能合约等业务。与Polymath不同的是，Securitize为发行人提供了管理整个数字资产生命周期中所有元素的工具，从而使得发行主体可以在链上合法合规地完成证券从发行、投资、交易到分红、投票的全生命周期行为。

Securitize构建了一个DS（Digital Securities）的基础架构生态，包括DS Token、DS App、DS Service三个部分。Securitize专注于创建DS服务基础架构，该架构支持第三方开发的DS应用来解决数字化证券全生命周期中的各种问题。任何参与者都能够创建新的DS应用程序，从而为数字化证券带来更多价值，并以开放的方式扩展其功能。而不同元素之间的交互则由DS协议管理，该协议是由Securitize开发的一种分层的、可扩展的协议。它利用区块链的公开、分布式账本、不可更改的特性来解决合规问题，并向利益相关方提供价值。

2.技术分析

Securitize的生态系统（见下图）主要由以下三个部分组成：

来源：Securitize白皮书

·DS Token：ERC-20协议下的代币，同时扩展了DS协议的功能。

出于合规性的考虑，Token的合约中加入了transfer()和transferFrom()两个函数，用来检查交易双方是否都是符合条件的投资者。此外，DS协议还允许Token的发行方根据监管要求冻结钱包或者代币，并且提供了DS应用来遍历投资者列表，以便执行其服务功能（如发股息）。

·DS App：用来管理数字化证券生命周期中特殊事件的智能合约，比如用于证券发行的应用、用于交易的应用、投票应用或者发放股利应用等。这些功能与特定的Token绑定，比如某些Token具有投票权，某些Token具有分红权，等等。通常来说，App的开发者会为发行者提供一些前端接口，以方便他们调用这些具体的功能执行。

·DS Service：DS协议的基础层，确保了DS Token全生命周期的管理及合规。DS应用可以使用这些服务来达到目的。这些服务包括：

·信用服务：管理不同利益方之间的关系。

·注册服务：用于链上投资者的信息注册。

·合规服务：根据监管的要求实施适用于DS Token的特定合规性规则。

·沟通服务：使投资者能够得到必要的沟通。

此外，Securitize也为对接交易所提供了离链的API（RFE），使得交易所能够更简单地与Securitize平台对接，从而改善投资者的体验。

3.代币经济分析

Securitize只提供了单纯的Token发行标准与平台，其自身并未发币，也就是说Securitize项目本身尚未进行ICO或者STO，在白皮书中也未提到自身的代币经济。

4.治理机制

由于Securitize并未涉及自身的代币经济，因此自身不涉及治理机制问题。然而对于在Securitize平台上发行代币的项目，Securitize给出了一个完全中心化的治理机制，即所有行为都需要遵守合规服务中预先设定好的规则，同时只有监管机构能对规则进行调整。

5.优缺点分析

相比于Polymath和Harbor等竞品，Securitize在数字化证券协议的设计方面更进了一步。它不仅关注了证券化代币的发行阶段，还关注到了证券化代币的整个生命周期，并给出了自己的解决方案。它的设计方案包含了发行人、投资者、交易所、开发人员等多个参与方，因此提供了一个更加全面的生态系统。

但是，Securitize本身并没有自己的代币体系，更像是一个结合了区块链技术的新的证券交易系统，反而不太像一个原生的区块链项目。生态内各环节的运转无法通过代币来进行调节，而需要中心化的监管机构以及更多链下的传统方式来进行操作，这也使它的创新性打了一定折扣。

案例四　世界银行债券发行

1.项目简介

2018年8月，世界银行发表声明称，世界上首个完全基于区块链发行和管理的债券顺利实现了募资，募资金额高达7300万美元。该证券被命名为Bond-i（Blockchain Offered New Debt Instrument），由世界银行牵头，澳大利亚联邦银行（CBA）负责开发创建。

2.技术分析

该项目基于澳大利亚联邦银行自主开发的私有以太坊区块链，是在此基础上改造开发的私有链。私有链依然具有实时结算、数据难以篡改的特点，但是牺牲了公链去中心化的特性。

通过该区块链，投资者们的购买行为可以被实时验证和确认，不再需要系统耗费精力去核对，从而降低了发行成本并提高了效率。此外，世界银行的数据表明，通过区块链发行债券可以大幅度降低结算的时间，将其从几天缩短至几秒。对世界银行来说，其每年发行的债券规模可达500亿～600亿美元，因此区块链带来的成本节约相当可观，并降低了结算对手的风险。

3.优缺点分析

从技术层面上说，世界银行所利用的私有链并无太多创新。该项目最大的意义在于向传统金融行业证明，区块链作为一种新兴技术确实能在金融领域发挥巨大的作用，帮助金融机构加快结算速度，降低交易成本。但另一方面，虽然该项目利用了区块链技术来创建、管理和监管债券，但是它并不涉及任何加密货币或通证经济，仅仅是单纯利用了区块链技术。

案例五　京东金融推出资产证券化联盟链

1.项目简介

2018年6月，京东金融正式推出了和贵阳高登世德合作开发的资产证券化联盟链，该链也成了全球首个超过100万笔底部资产的上线区块链应用。同时，京东金融和华泰证券资管、兴业银行合作，成功设立了第一个基于该联盟的ABS（资产支持证券）专项计划产品，并在深交所挂牌转让。

该ABS的基础资产是京东白条的用户端应收账款，华泰证券资管作为计划管理人，兴业银行作为托管行，京东金融作为资产服务机构。联盟链在其中起到了重要的技术支持作用，不仅首次完成了多方独立部署，将区块链技术应用到白条ABS这样复杂度更高的项目当中，还建立了能广泛支持各类资产的业务底层，夯实为ABS全业务链条的金融机构提供科技服务的能力。

2.技术分析

京东资产证券化项目采用的是联盟链的形式，设置了三个验证节点，底层资产池中每笔贷款的申请、审批、放款等资金流转都将通过区块链由各个验证节点共识完成。这样就保证了消费金融服务公司的底层资产数据的真实性，且不可篡改，并帮助消费金融服务公司实现了资产保真，从而增加机构投资者信心，降低了融资成本。同时，各家机构间信息和资金通过分布式账本和共识机制保持实时同步，有效解决了机构间费时费力的对账清算问题。

另外，区块链上数据公开可查、不可篡改的特点，解决了资产证券化服务商模式的数据痛点，从而让资金方能透彻地了解底部资产，中介机构也能够实时掌握资产违约风险。

3.优缺点分析

在本案例中，京东金融利用了区块链可以安全存储数据、保证数据不可篡改、智能合约可以自动执行、无须中心化机构干预和审核等特点，通过联合ABS市场中的多方参与者共同维护一套公共的交易数据账本，保证了账本数据的实时性和真实性，充分展现了区块链技术在证券发行、登记、结算方面的巨大潜力。