第五节　境外上市概述

一、主要的境外资本市场

1. 香港联合交易所主板和创业板（HKEX/GEM）

香港交易所立足于亚洲主要国际金融中枢──香港，是全球领先的交易所及结算所营运机构，按市值计是全球最大的一家交易所集团。

香港交易所经营证券及衍生产品市场以及相关的结算所，是香港上市公司的前线监管机构，旗下成员包括世界首屈一指的基本金属市场──英国的London Metal Exchange（LME，伦敦金属交易所）。

在香港，香港交易所的工作包括监管上市发行人，执行上市、交易及结算规则，以及主要在批发层面向交易所及结算所的参与者和用户提供服务。证券交易所及结算所在批发层面的服务对象包括发行人以及中介机构，如投资银行或保荐人、证券及衍生产品经纪、托管银行及信息供货商等，而中介机构则直接服务投资者。证券交易所提供的服务包括交易、结算及交收、存管及代理人服务以至横跨多种产品及资产类别的信息服务。

香港交易所通过旗下全资拥有的附属公司香港联合交易所及香港期货交易所经营香港唯一认可的证券市场及期货市场。香港交易所同时经营香港仅有的4家认可结算所：香港中央结算有限公司（香港结算）、香港期货结算有限公司（期货结算公司）、香港联合交易所期权结算所有限公司（联交所期权结算所）及香港场外结算有限公司（场外结算公司）。香港结算、期货结算公司及联交所期权结算所向参与者提供综合的结算、交收、存管及代理人业务，而场外结算公司则向会员提供场外利率衍生产品及不交收远期外汇合约结算服务。香港交易所通过旗下的数据发布公司（香港交易所信息服务有限公司）提供市场数据。

香港交易所通过LME在基本金属期货及期权交易占据全球领先地位。LME汇集现货实业与金融社群的参与者，是一个全日24小时运作且监管稳健的市场。在LME，任何时候都有买家和卖家，随时都有最新的市场价格，市场用家必然可找到转移或应对风险的机会。LME与业界紧密联系，金属生产商及消耗者若已无法找到其他渠道，LME始终可为他们提供一个最后的现货市场，故不论全球金属价格上涨或下跌，他们任何时候也能够对冲风险。

香港交易所又与上海证券交易所和深圳证券交易所联合成立合资公司──中华证券交易服务有限公司（简称“中华交易服务”）。中华交易服务是在香港登记及注册成立的公司，锐意为推进中国资本市场的国际化做出贡献，为全球投资者提供涉足全球第二大经济体的机会。中华交易服务编制以沪、深、港三方市场交易产品为基础的跨境指数，并研究开发上市公司分类标准、信息标准及产品。

自首家中国内地国有企业于1993年来港上市后，香港已成为来自不同行业的内地公司的主要集资市场。作为中国的国际金融中心，香港是中国与环球市场的主要联系纽带，并在内地经济发展中扮演关键角色。

香港证券市场就其交易品种来说，包括股票市场、衍生工具市场、基金市场、债券市场，其中股票市场是主要组成部分。港交所提供两个市场供有意上市的公司选择，分别是主板和创业板。

香港证券市场主板一般为规模较大、成立时间较长、具备一定盈利记录的公司提供集资市场。主板市场的上市公司按行业可分为金融、公用事业、地产、综合企业、工业、酒店、其他七大类，其中尤以前4类为主体。香港主板市场是一个运作体系科学、监管体系严密的市场。创业板于1999年第四季度推出，创业板相对主板来说对上市公司没有行业类别及公司规模的限制，且不设盈利要求，也无须像主板市场的上市公司必须具备3年业务记录，只需显示公司有两年的活跃记录，因此不少具有发展潜力但发展历史较短的公司会通过创业板申请上市交易。

2. 伦敦股票交易所（LSE/AIM）

英国证券市场以其强大的实力一直是世界证券市场的核心，是世界上挂牌上市公司最多的证券市场、外国股份交易量最大的市场，也是近几年我国国内企业境外上市的重要目的地。英国证券交易市场分4个独立的市场，分别为伦敦主板、AIM、PLUS、SEAQ系统，特别是AIM市场，因其面向中小企业的宽松定位，已经成为国内企业伦敦上市的首选。

伦敦证券交易所的特点：①上市证券种类最多，其中50%左右是外国证券；②拥有数量庞大的投资与国际证券的基金；③运作着4个独立的交易市场；④伦敦在国际金融市场有着其独特的地位，它是全球贸易中心，实施24小时交易，有547家外资行，多于世界上任何其他金融中心，它同时是国际股票的交易中心，43%的国际股票交易在伦敦进行（美国是31%），伦敦市场的机构投资者占据99%的价值和95%的交易量。另外伦敦金属交易所处理世界95%的非铁金属交易，70%以上的世界采矿企业融资通过伦敦市场进行。

主板上市条件：公司一般须有3年的经营记录，并须呈报最近3年的总审计账目。如果没有3年的经营记录，某些科技产业公司、投资实体、矿产公司以及承担重大基建项目的公司，只要能满足伦敦证券交易所《上市细则》中的有关标准，也可上市。公司的经营管理者应能出具为其公司经营记录所承担的责任证明。公司呈报的财务报告一般须按国际或者英美现行会计及审计标准编制，并按上述标准独立审计。公司在本国交易所的注册资本应超过70万英镑，并且至少有25%的股份为社会公众持有。实际上，通过伦敦证券交易所进行国际募股，其总成本一般要求不少于2500万英镑。公司须按伦敦证券交易所的规范要求（包括欧共体法令和1986年版金融服务法）编制上市说明书。

AIM市场成立于1995年6月的另类投资市场（Alternative Investment Market），是继美国纳斯达克市场之后在欧洲成立的第一家二板市场。此外，AIM市场是伦敦证券交易所向新创建的小企业提供融资服务的金融市场。无论是高科技公司还是传统制造业，抑或是第三产业的服务公司，它们均可在该市场挂牌上市。AIM市场对上市公司的资金实力、企业规模、经营历史、企业业绩以及投资者拥有股份的比例均无任何要求。另外，AIM的再融资相当便利，对上市后的再融资次数及金额没有限制（只要不涉及被反向收购），增发成本低，交易所不收取任何费用，手续简便无须股东大会投票同意。中国浙江的瑞能集团在英国AIM上市后，短短的一年之内，其全资子公司昱辉阳光就完成了第八次增资，新增注册资本1200万美元，新增投资额2990万美元，使公司总投资达到2.1765亿美元，注册资本达到1.025亿美元。其在AIM上市后一年，在美国、中国香港同时上市。中国企业在AIM市场上市数量比其他任何国家都多。

AIM上市需要提交的文件：①上市申请前声明，向市场介绍公司情况，包括股东背景、股权、财务状况以及商业活动等。②短编报告，由审计会计师制作，相当于“审计报告”。③营运资本报告，该报告由会计师在企业和策划总监的协助下制作，提交给保荐人以及拟上市公司的董事，将作为董事出具声明的依据。④盈利预报告，虽然对于拟上市公司未来的盈利状况做出预测不是必要条件，但是如果能够做出合理、有说服力和吸引力的预测报告将有助于上市成功。⑤长编报告，该报告由会计师在短编报告、律师报告（或者法律意见书）及企业制作的盈利预测报告和营运资本预测报告的基础上制作而成，一般需要追溯公司运作3年的状况，目的是为保荐人做出该公司是否符合AIM上市条件的判断提供依据，同时也有助于招股说明书的撰写。长编报告的准备和提交过程是上市过程中最耗时、成本最高的关键步骤。⑥招股说明书，由保荐人在长编报告的基础上制作，该报告将对公司的价值判断产生重要影响。⑦公司声明和保荐人声明。

中国企业在AIM上市法律上的要求：①上市批准文件，AIM上市规则规定，所有公司在上市申请书内必须披露其董事的背景、股东身份，公司营业活动及财务情况。公司在AIM上市也可以通过一个更快的途径——已在一个被AIM认可的证券市场上市超过18个月。若满足此条件，公司无须准备一份完整的上市申请书即可在AIM申请上市。②公司财务，公司必须披露其在自计划挂牌交易日的6个月之前的经审计后的财务资料，该资料主要为中国境内运营主体的财务记录，AIM没有最低营业时间记录的要求。③公司营业记录，公司必须有同前款规定相同的时期的独立营业的记录及营业额的记录，并且若公司在上市前有过重要的收购项目，须证明这些收购项目也有适当的记录。④公司董事及高管人员，公司必须证明其董事及高层管理人员在有关业务上有足够的经验，并与公司没有利益上的冲突，而且要证明并没有不符合担任董事及高层管理人员资格的人存在。⑤尽职调查及出具意见，中国律师对中国境内运营主体进行全面的尽职调查，出具尽职调查意见，并对中国法律问题向交易所及提名保荐人进行解释和说明。

3. 美国股票市场（NYSE/NASDAQ）

（1）美国资本市场

美国资本市场呈现多层次结构。主板市场（纽约证券交易所、美国股票交易所和费城股票交易所）主要为国内乃至全球具有影响的大牌公司提供服务，而次板市场为中小企业提供很好的融资路径和市场退出机制，并可以此为跳板进军美国主板市场。这使得中国具有增长潜力但被主板市场拒之门外的中小企业上市筹资的梦想变为现实。我国民营企业一般选择先在美国次板市场上市，只要达到相关标准，就可以向上攀升，实现二次融资。

美国实行的是注册制的发行制度，也就是公司只要满足其上市条件，不需要相关部门的批准就可以登陆美国资本市场。

① 一级市场：又称初级市场或发行市场，专供未上市公司通过专业团队（律师、会计师、承销商、辅导券商及财务顾问等）的辅导，取得上市身份与股票在集中交易市场公开流通及交易之资格。

中国境内有所谓的“一级半”市场，该市场因交易标的的公司未经或尚未在上市团队辅导之中，仅达到一级市场一半之要求，故称“一级之半”市场，简称“一级半”市场。其实，“一级半”市场泛指各地区的产权交易所或是技术产权交易所办理有限责任公司和股份有限公司的国家股或法人股权或自然人的股权转让与变更登记业务而言，在营运性质与功能上，和美国的柜台买卖中心十分相似，美国的全名是“Over The Counter”（简称OTC），但因中国的国情与证券环境和美国不同，中国的全名则称“产权交易中心”，在专业的金融角度应称作“Equity Trade Center”（简称ETC），交易的标的比美国的“柜台买卖中心”更广，包括物权、债权、股权、知识产权等财产权利。因此，产权交易中心若能引进美国全国性的电子揭示看板（Bulletin Board）每90秒更新披露一次撮合交易标的价、量信息的做法，相信产权交易中心不但能在国内扮演美国“柜台买卖中心”的角色，获取国内企业的信任，更能吸引更多的国际投资人的关注，让中小企业不须舍本逐末、远渡重洋地到境外借壳上市。

② 二级市场：又称次级市场或交易市场，美国共有7个证券交易所。

A. 纽约证券交易所（NYSE）；

B. 美国证券交易所（AMEX）；

C. 费城证券交易所（PHLX）；

D. 芝加哥证券交易所（CSE）；

E. 波士顿证券交易所（BSE）；

F. 辛辛那提证券交易所（CSE）；

G. 太平洋证券交易所（PSE）。

公开的交易配合的其他市场包括：

A. 证券商：承销商、自营商、经纪商；

B. 证券金融公司；

C. 证券投资信托公司；

D. 证券投资顾问公司；

E. 证券集中保管公司。

③ 三级市场：俗称店头市场，即纳斯达克。

A. 全国市场（NM）：上市，以美元为交易单位；

B. 小资全市场（SCM）：上市，以美元为交易单位；

C. 柜台买卖中心（OTC）：俗称上柜，以美分为交易单位，交易的股票又称“便士股”；

D. 波特尔市场（PORTAL）：提供发行1年以上非公开发行之私募股票交易的市场。

E. 粉纸交易市场（PONKSHEET）：私人公司，为垃圾股票交易的地方。

④ 四级市场：又称电脑撮合市场，仅提供银行、保险公司及基金管理公司在网络上每30秒自动撮合交易一次。

（2）美国上市条件

美国最主要的证券交易市场有3个，即纳斯达克（NASDAQ）、纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）（见表1-2）。公司只有在满足各市场对公司的要求后，其股票或者是证券才能在市场上发行、交易。

（3）美国上市方式

通常而言，中国公司进入美国的资本市场可以采取以下4种方式。

① 普通股的首次公开发行（Initial Public Offerings，IPOs）

20世纪30年代初期的股市灾难导致外国公司的股票在美国股市一落千丈，美国的投资人瞬间失去了数以亿计的投资，这一历史事件促使1933年的美国证券法正式实施。此后，美国证券法对境外公司在美国的普通股首次公开发行的监管与本土公司别无二致。毫无例外，该公司必须进行注册。根据公司的规模以及以前在美国的披露情况，美国证监会还制定了不同的表格，以供外国公司注册使用。

基本上，境外公司与美国公司一样，必须以同样的格式向美国证券委员会（SEC）和投资人披露同等的信息。对于许多境外公司来说，美国证券市场的披露制度是令人深感不适的。美国的财务披露和会计准则比许多国家的更加详细和严格。例如，其要求对公司的市场竞争性地位和管理阶层对前景预测的强制性披露，便是一个令外国公司头疼的例证。但是为了力争在这个广阔的资本市场上拥有一个位置，境外公司也只能入乡随俗了。为了软化此不适，美国证监会许可境外公司将其财务报表调节至符合美国的会计原则，并不一定要实际地按照美国标准来制作。

此外，境外公司的股票一旦公开交易，该公司还必须按照美国证券交易法的规定定期向SEC报告。

② 美国存托股证挂牌（American Depositary Receipts，ADRs）

中国人寿保险股份有限公司于2003年12月17日、18日分别在纽约证券交易所（NYSE）和香港联交所正式挂牌交易。作为第一家两地同步上市的中国国有金融企业，其获得了25倍的超额认购倍数，共发行65亿股，募集资金35亿美元，创该年度全球资本市场IPO筹资额最高纪录，取得了海外上市的成功。中国人寿保险就是中国企业通过ADR成功上市的例证。

美国证券业创造了这种将外国证券移植到美国的机制，存托股证交易提供了把境外证券转换为易交易、以美元为支付手段的证券。迄今为止，中国联通、中国移动、中石化等公司均通过此方式在美国上市。

典型的ADR是如此运作的：

A. 美国银行与一境外公司签订协议，约定由美国银行担任境外公司证券的存托人。

B. 美国的存托人签发存托股证给美国的投资人。每一张存托股证代表一定数目的境外公司的证券，该凭证可自由交易。

C. 美国存托人收购相应数量的境外公司的证券，一般该证券由境外的托管银行保管。

D. 发行存托股证后，美国存托银行作为该股证持有人的付款代理人。该银行收取股利并转化为美元，然后将其分配给股证持有人。

E. 存托银行作为存托股证的转让代理人，对该股证在美国的投资人的交易进行记录。该银行也时刻准备着把该股证转换为相应的境外证券。

美国证监会把ADR以及其所代表的境外证券区别对待。同时，ADR的发行也涉及证券的公开发行。因此，发行ADR的美国银行也需要注册，而该境外公司则须履行定期报告的义务。

但是，履行全面的注册和报告义务是特别昂贵和负累的。鉴于此，美国证监会根据境外公司在美国证券市场的状况，制定了不同的ADR计划和相应的披露要求。具体的披露要求如下：

A. 一级ADR

SEC对一级ADR的监管是最轻的。美国银行通过注册F-6表格，并附具存托协议和ADR凭证，便可建立一级ADR。

如果境外公司每年向美国证监会提交其在自己的国家所披露和公开的资料清单，其在美国的定期报告义务可免除。一级ADR可以在代理商和批发商的粉红单上报价，但是不能在证券交易市场交易或纳斯达克上报价。这一级ADR主要是为美国投资人提供投资境外公司已发行股票的渠道，由于不是额外发行新股票，所以企业不会筹集到更多资金。

建立一级ADR的成本比较小，平均为25000美元，境外公司的获益是很大的，通常股价会上涨4%~6%。

B. 二级ADR

二级ADR可以在美国证券市场交易。美国银行须利用F-6表格注册，境外公司须定期报告。为能在证券交易市场或是纳斯达克交易，境外公司还需要进行20-F表格注册。但如一级ADR一样，二级ADR不能作为筹集资金的手段。

适用二级ADR的境外公司无一例外地发现，美国证券交易法所要求的披露要求比自己国家的法律规定更细致、更深入。最重要的是，境外公司的财务必须符合美国的一般会计准则。例如，美国一般会计准则要求分类披露公司的运营情况，还有一些敏感（有时是令人尴尬）的资料，包括主要财产、任何重大的正在进行的诉讼或政府对公司的调查、10%股东的身份、管理层薪酬总和、公司及子公司或执行官之间的交易，等等。公司还必须每年更新20-F表格。

建立二级ADR的成本是巨大的，平均超过100万美元。但是带来的成效也是巨大的，其为境外发行公司所铺设的通向美国投资人的通道以及以美国一般会计准则为标准的披露，通常会促使公司股价上涨10%~15%。

C. 三级ADR

境外发行公司将自己的证券向美国投资人做公开发行。这一级ADR的注册书必须本质上包括二级ADR的20-F年度报告所要求的内容。三级ADR是唯一的允许境外公司在美国融资的ADR形式，建立三级ADR必须按照类似于普通股首次公开发行的程序来进行。美国的普通股公开发行成本一般超过150万美元。但是，对于许多需要大量资金的境外公司来说，即使成本很高，三级ADR也是值得一试的，因为美国的公众资本市场提供了一个无可比拟的融资基地。

D. 全球存托股证（GDRs）

境外发行人也可以通过发行以美元为计价单位、全球发行的存托股证来促进其证券的交易。全球存托股证与美国存托股证的原理是一样的，唯一的区别在于全球存托股证是部分或全部在美国以外的区域运作。不论冠之以全球存托股证或美国存托股证，适用在美国的部分的法律是一样的。

③ 私募资金和美国证券法144A条例

私募资金是一种既能避免美国证券法要求的注册，而又能在美国出售证券的做法。

但是，美国证券法规对于出售私募证券有很多限制。美国证监会1990年采纳的144A条例允许将某些符合条件的证券出售给合格机构投资人，而不需履行证券法的披露义务。但与144A条例关联的交易必须符合如下基本条件：

A. 该证券必须只能出售给合格机构投资人；

B. 证券发行时，该证券不能与在美国的任一证交所交易或是与在诸如纳斯达克的券商询价系统报价的证券属同一种类；

C. 卖家和未来的买家必须有权利获得发行公司的一些从公众渠道尚未得知的信息；

D. 卖家必须确认，买家知道卖家可以依据144A条例来免除证券法的登记要求。

144A条例还规定了合格机构投资人的条件。合格机构投资人通常包括美国银行、信用社和注册券商。

④ 反向兼并

近年来，中国民营企业通过反向兼并（Reversemerger）方式在美国上市方兴未艾。反向兼并，也称“Reverse take over”（RTO），俗称借壳上市，是一种简化快捷的上市方式。简单来说，反向兼并是指一家私人公司通过与一家没有业务、资产和负债的上市公司合并，该私人公司反向并入该上市公司，使该上市公司成为一个全新的实体。

此种情况下，原上市公司也称为壳公司，而私人公司并入上市公司后持有多数股权（通常是90%）。

与IPO相比，反向收购具有上市成本明显降低、所需时间少以及成功率高等优势，即一旦成为上市公司，公司的前景颇为可观；上市公司的市场价值通常远远高于同等行业、同等结构的私人公司；上市公司更易于筹集资金，因为其股票有市场价值而且可以交易；可以利用股票收购，因为公开交易的股票通常视为购并的现金工具。

但是，反向兼并并非一蹴而就的获取资金的捷径，其只是募集资金的间接途径。所以，这一方式仅适宜于那些对资金的需求并不是特别急切且将要经历很长时间才能达到上市公司的规模和水平的公司，有助于其实现融资的长期目标。

（4）美国上市的优点

首先，美国证券市场的多层次多样化可以满足不同企业的融资要求。在美国场外交易市场（OTCBB）柜台挂牌交易（这里说的交易“Trading”与我们说的严格意义上的上市“Listing”是不同的，这里不详述）对企业没有任何要求和限制，只需要3个券商愿意为这只股票做市即可，企业可以先在OTCBB买壳交易筹集到第一笔资金，等满足了纳斯达克的上市条件，便可申请升级到纳斯达克上市。

其次，美国证券市场的规模是中国香港、新加坡乃至世界任何一个金融市场所不能比拟的，这在上文分析中国香港市场的时候有所提及。在美国上市，企业融集到的资金无疑要比其他市场多得多。

最后，美国股市极高的换手率和市盈率、大量的游资和风险资金、股民崇尚冒险的投资意识等鲜明特点对中国企业来说都具有相当大的吸引力。

（5）美国上市的弊端

第一，中美在地域、文化和法律上的差异。很多中国企业不考虑在美国上市的原因，是因为中美两国在地域、文化、语言以及法律方面存在着巨大的差异，企业在上市过程中会遇到不少这些方面的障碍。因此，华尔街对大多数中国企业来说，似乎显得有点遥远和陌生。

第二，企业在美国获得的认知度有限。除非是大型或者是知名的中国企业，一般的中国企业在美国资本市场可以获得的认知度相比在中国香港或者新加坡来说，应该是比较有限的。因此，中国中小企业在美国可能会面临认知度不高、追捧较少的局面。但是，随着“中国概念”在美国证券市场越来越清晰，这种局面在2004年来有所改观。

第三，上市费用相对较高。如果在美国选择IPO上市，费用可能会相对较高（一般为1000万~2000万元人民币，甚至更高，和中国香港相差不大），但如果选择买壳上市，费用则会降低不少。

（6）美国上市与中国本土上市比较

① 国内上市优势

A. 企业在本土上市，应该可以说是有天时、地利、人和的各种优势。因为在本土，企业无须面临各种语言、监管以及法律上的差异。

B. 企业在本土上市，可以获得的认知度相对在海外上市会更高。因为企业在国内上市，更容易被投资者了解和熟悉，并得到他们的认同。

② 国内上市劣势

A. 漫长的审核过程。在中国，现阶段公司上市采取的还是审核制。即由企业向中国证监会提出上市申请，由中国证监会对企业的上市资格进行审核，符合条件的准予上市。由于申请上市的企业众多，而证监会每年审核批准上市的公司数量又局限在一定的数量，因此就造成了企业上市必须经过漫长的等待审核过程。即使是在新开设的主板内的中小企业板，中小企业上市的门槛稍微降低了，但还是需要经过审核等待的过程。根据统计，每年在中国本土上市的企业不到100家，而已通过证监会核准并在排队的企业每年近400家，更多的企业则还处在向证监会申请的阶段。

B. 上市门槛高。《公司法》规定的企业上市的要求，尤其是对股本方面的要求是很多中小企业无法达到的。而新推出的中小企业板块，虽说是为中小企业服务，但上市的门槛并没有降低太多，甚至没有降低。

C. 上市费用并不低廉。在很多企业的印象中，在中国本土上市所需要的费用应该是最低的。但实际上，在本土上市的费用并不低廉。基于对已经上市的公司的统计，在中国上市的前期平均费用大约为1500万元人民币，这几乎与在美国等海外资本市场上市的费用没有太大区别。

③ 适合在中国本土上市的企业

基于前文对在中国本土上市的条件、优缺点的分析不难看出，适合在中国本土上市的企业是大型企业，并且企业不是急需发展资金，能够接受长时间的审核过程。鉴于主板推出了中小企业板块，如果中小企业可以接受排队审核的话，当然在国内上市是最好的选择。

④ 适合在美国上市的企业

无论是大型的国有企业还是中小民营企业，都可在美国上市。因为美国的资本市场具有多层次化的特点，上市方式具有多样性，能够为不同的企业提供不同的服务，进而使各个层次的企业在美国上市都切实可行。

（7）美国上市程序及费用

国内企业赴美上市，尤其是纽交所上市程序相对繁杂，申请上市分两部分：向国内监管机构申请和向境外监管机构申请。在不同上市方案中，境内申请程序不同。在美国申请程序基本上分四步：资格审查（递交14份材料）、正式申请（通过资格审查后4~5周内提交相关材料）、注册登记（招股说明书及回答监管部门问题、修改材料直至满意）、注册生效。

（8）美国公司上市费用

① 纽约交易所（NYSE）非美国公司的上市费用

A. 入市费用：基本费用（一次交付）为36800美元。

B. 股票或ADR的发行数量，每百万股份的费用为：100万~200万股为14750美元；300万~400万股为7400美元；500万~3亿股为3500美元；超过3亿股为1900美元。最小总费用为150000美元，最大总费用为250000美元。

C. 年费用：每股或ADR的收费率为930美元/100万股份，最小年费为35000美元，最大年费为500000美元。

② 美国证券交易所（AMEX）上市费用

美国证券交易所上市费用见表1-3。

③ 纳斯达克（NASDAQ）上市费用

A. 全国市场

入市费用：基本费用（一次交付）为36800美元。

股票或ADR的发行数量，每百万股份的费用为：100万~200万股为14750美元；300万~400万股为7400美元；500万~3亿股为3500美元；超过3亿股为1900美元。其中：最小总费用为150000美元，最大总费用为250000美元（见表1-4）。

B. 小型资本市场

入市费用：500万股为25000美元；500万~1000万股为35000美元；1000万~1500万股为45000美元；超过1500万股为50000美元。

年费用：1000万股以下为17500美元，1000万股以上为21000美元。

4. 韩国证券交易所（KRX）

（1）韩国证券市场

韩国证券市场自1992年以来逐步扩大规模，到1998年实行全面开放。2005年1月韩国证券交易所、韩国期货交易所和韩国创业板市场合并为韩国证券期货交易所，成为世界主要资本市场之一。为吸引中国企业前往韩国上市，以创建“东北亚最佳资本市场”为目标的韩国证券交易所（KRX）甚至会同有关政府部门修改相关法律法规，允许外国企业在韩交所通过IPO发行股票并挂牌上市，并规定外国企业赴韩上市，标准与韩国本土企业一致（见表1-5）。

韩国证券市场综合性强；外国投资者持股比例高，外国投资者持有韩国上市公司股票金额约占其总市值的40%；运作规范，全面采用电算化系统，网上交易金额占总成交额的40%~60%。

（2）中国企业在韩国上市的优势

韩国紧邻中国，同属亚洲经济圈，两国贸易投资日趋增加。自1992年中韩建交以来，两国贸易每年平均递增20%~40%，2005年首次突破千亿美元大关。

中韩两国有着比较相似的产业结构，即以制造业为主，韩国制造业比重占53.3%。同时，中韩两国IT产业的发展也惊人的相似。这有利于韩国投资者对中国企业的理解，有利于中国企业在韩国市场的发展。

韩国融资速度快，在韩国实行发行注册制，申请上市不需要排队，一般情况下6~7个月即可完成融资。韩国股市短期流动资金约为400万亿韩元，外国企业能募集到充足资金。

韩国证券市场非常重视境外企业，尤其是中国企业的发展，韩国投资者对中国股票的投资热情极高，中国企业在韩国上市会得到投资者和媒体的充分关注，这将带来极大的宣传效果。

5. 加拿大股票市场（TSX）

目前，加拿大主要有两家交易所，即多伦多证券交易所（位于加拿大多伦多市）和加拿大创业交易所（位于加拿大温哥华市）。两家交易所的分工为：大型企业（高级股票）在多伦多证券交易所交易，中小型企业（初级股票）在加拿大创业交易所交易。

多伦多位于加拿大东部，是安大略省首府，也是加拿大第一大城市、重要港口，全国金融、商业、工业、文化中心。多伦多证券交易所（Toronto Stock Exchange，TSX）于1878年成立，至今已有120多年的历史。多伦多证券交易所是加拿大最主要的股票交易所（主板），规模位居加拿大第一，是北美地区仅次于纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克（NASDAQ）的第三大证券交易所，也是世界上成交量最大的10家证券交易所之一，是主要为成熟大企业提供股票上市交易的场所。

6. 澳大利亚股票交易所（ASX）

（1）基本情况

目前，中国企业赴澳大利亚上市已屡见不鲜。作为南半球较为发达的资本市场，澳大利亚股票交易所是市值最高的世界十大上市交易所之一，MSCI全球指数排名第八。目前，澳大利亚交易所有2000多家上市公司，属于制造、零售、传媒、交通、金融服务、采矿、生物技术、房地产、建筑、旅游、通信、医疗卫生、电子商务、基础设施等行业，分在产业板块和矿业油板块。1990年前，上市公司仍由矿业等资源性产业、制造业占主导地位，随后10年，在矿业资源性产业、制造业继续发展的同时，金融服务业和包括电信等业务在内的其他服务业发展迅速，其上市市值大大超过传统行业，这些变化为投资者提供了更多样化的选择，增加了整个股票市场的稳定性。

相比于美国、加拿大、中国香港及新加坡市场，澳大利亚资本市场的准入机制大大降低，特别合适中小企业的发展和融资需要，其上市标准充分考虑了中小企业和高增长企业的发展需求和融资要求，门槛低，时间快。

澳大利亚有一半以上的成年人购买股票，其公司购买股票的比例居世界第一。澳大利亚股票市场的显著特点是其大而业绩稳定、发展前景优良的股票主导市场，投资者对所买的这些股票一般持久保有。

（2）中国企业在澳大利亚证券交易所上市的优势

①门槛低，再融资机会大。由于澳大利亚是英联邦国家，它的证券上市规则、交易体系和法规监管与伦敦交易所非常相似，但它的门槛比伦敦的主板甚至创业板（AIM）都要低，一般来说企业在澳大利亚上市后，经过一两年的发展，再到伦敦的创业板甚至主板进行二次上市，就会简单容易得多。由于澳大利亚是国际主流市场的一部分，能在澳大利亚上市的公司也基本上被看作是一个符合国际运行惯例的上市公司。

②上市成本低，等待时间短。澳大利亚证券交易所的上市成本相对香港来说要低，一般占到融资额的5%~10%（取决于融资额的大小），其中包括承销商、律师和会计师费用及交易所收费。如果上市申请材料符合上市条件，从公司递交上市申请到得到ASX有条件的批准只要4~6周。

（3）上市条件

①主营业务，近3年公司主营业务相同；②盈利要求，近3年总利润达到100万澳币以上，最近一个会计年度总利润达40万澳币；③有形净资产，在扣除融资金额后不得低于200万澳币（投资公司不得低于1500万澳币）；④股份最低市值，上市时不低于1000万澳币；⑤最低公众持股量，至少500人且每人至少持有股份价值2000澳币或者至少400人且每人至少持有股份价值2000澳币，其中关联方持有不低于股份总数25%的股票；⑥董事出具相关声明，公司所有董事向澳大利亚证交所出具证明，确认公司截至申请日尚无出现影响公司持续盈利的状况；⑦公司应按上市规则披露相关信息、借款情况和董事收入。另外，外国公司或者拥有外国分支以及联合企业的澳大利亚注册控股公司也可以在ASX上市，但必须有澳大利亚连接点，其中包括澳大利亚常驻代表来负责企业上市介绍书及持续遵守上市的规定。企业也必须任命个人代表该企业进行ASX文件和报告的递交、申明通知、与股票持有者或公众媒体联系。

（4）ASX上市方式

中国企业在澳大利亚证交所上市的主要方式有：澳大利亚红筹股、澳大利亚X股（类似中国香港H股、美国N股、新加坡S股）。

（5）ASX上市程序

①选定中介，听取中介机构专业建议及决定是否上市；②和澳大利亚交易所商讨有关上市事宜；③由承销商准备招股说明书或信息备忘录；④提交招股说明书；⑤申请上市，缴纳手续费；⑥审核申请，有条件的核准上市；⑦上市仪式，开始交易；⑧与ASX定期会议。

（6）ASX上市费用

ASX上市的费用因企业实体而异，受诸如募资的具体情况和规模、参与的顾问数量和交易的程序等因素影响。包括律师费、会计师和其他专家的酬金及广告和营销费用、印刷费用、股份注册费用、ASX费用。

7. 新加坡交易所主板和自动报价板（SGX/SESDAQ）

新加坡自动报价市场的建立，目的在于使那些具有良好发展前景的新加坡中小型公司能筹集资金支持其业务的扩展。其上市标准较为宽松和灵活，没有具体的公司规模要求，进入成本和年度上市费用也较低。

成立宗旨是要提供具有发展潜力的中小型企业到资本市场募集资金的一个渠道，且上市的条件较为宽松，主要着重于公司的发展前景。自动报价板股市成立之初，只开放给新加坡注册公司申请上市。自1997年3月起，新交所进一步将其开放给外国公司。所以，现在不论是新加坡本地公司还是外国公司都可以申请在第一股市（主板），或自动报价股市（二板）上市。

在SESDAQ系统上市企业，如果上市后业务扩展，各方面达到主板市场要求，可以申请转为主板上市。

二、中国企业境外上市的主要形式

根据发行主体、证券种类、上市方式等，企业境外上市形式可进行各种分类。以是否直接以自己的名义申请为准，基本上可以归纳为直接上市和间接上市两大类。

1. 境外直接上市

境外直接上市是指国内企业直接以自己的名义向境外证券主管机构申请发行股票，并在该国（地区）证券市场挂牌上市，即我们通常说的H股、N股、S股等。其中：H股，是指中国企业在香港联合交易所发行股票并上市，取“Hong Kong”第一个字“H”为名；N股，是指中国企业在纽约证券交易所发行股票并上市，取“New York”第一个字“N”为名；S股，是指中国企业在新加坡交易所上市。

2. 境外间接上市

境外间接上市是指境内企业在境外设立公司，以境外公司的名义在境外发行股票和上市，香港的红筹股就是这种方式的典型表现。间接上市又可分为买壳上市和造壳上市。

（1）买壳上市，是指境内企业直接收购一家已在海外证券市场挂牌上市的公司的部分或全部股权，取得对该境外上市公司的控制地位，然后对其注入资产，达到境内企业在海外间接上市的目的。

（2）造壳上市，是指国内企业到境外设立公司，由该境外公司以收购、股权置换等方式对境内公司形成控股关系，然后将该境外公司在境外交易所上市。

买壳上市和造壳上市虽然形式不同，但本质都是通过将国内资产注入壳公司的方式，达到国内资产上市的目的。壳公司可以是已上市公司，也可以是拟上市公司。

说明：公司设立地可以是境外证券交易所所在地，也可以是美国特拉华州、百慕大群岛、英属维京群岛、英属开曼群岛及荷属安德烈群岛等地，在这些地方设立公司要求低，非常方便。

三、境外上市形式的特别要求

1. 红筹股

红筹股是指最大控股权（通常在30%以上）直接或间接隶属于中国内地有关部门或企业，并在中国香港注册上市的公司所发行的股份。通常在开曼、百慕大群岛或英属维尔京群岛等地，适用当地的法律和会计制度，但公司的主要业务资产在中国内地。

《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》中所列的“凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市”，都是红筹股之定义。

红筹股上市流程相对简单，但自2006年9月8日，中国政府颁发10号文后，却增加了不确定性和成本。10号文并没有完全排除红筹股模式海外上市的可能性，但规定要得到商务部和证监会的批准，同时设定了1年的上市期限。

2. H股

H股是指以人民币标明面值，以外币认购和进行交易，或香港联合交易所批准上市的股票。H股不仅必须遵守中国内地的法律，而且还要符合香港的上市要求。中国证监会规定，H股上市企业净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元（高于香港主板的规定）。这项规定曾经将很多企业拒之门外，然而2012年中国证监会取消了该项“456”规则，对H股上市进行“松绑”，此后以H股方式上市企业逐渐增加。

3. 香港创业板（GEM）

香港创业板市场是独立于主板市场以外的股票市场，在上市条件、交易方式、监管方法和内容上都与主板市场有很大差别。与主板市场相比，创业板市场以高增长公司为目标，不限行业及规模，注重公司增长潜力及业务前景；市场参与者须自律及自发地履行其责任；买者风险自负，适合有风险容量的投资者；奉行以信息披露为本的监管理念；要求保荐人具有高度专业水平及诚信。

四、境外直接上市和间接上市优缺点比较

境外直接上市的优点是：为国外投资者了解国内企业的形象提供了平台，可以有力地提高公司在世界范围内的知名度，有利于公司发展。境外直接上市的主要困难是：国内法律与境外法律不同，对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。进行境外直接上市，公司需通过与中介机构密切配合，探讨出能符合境内外法规及交易所要求的上市方案。

与境外直接上市相比，境外间接上市的好处是既可以避开国内有关法律的限制和复杂的审批程序，又可以避开上市所在地法律对外来公司严格的条件限制，因而上市成本较低，花费时间较短。此外，在境外注册的公司适用外国的会计和审计标准，容易获得境外证券市场的认可。因此，境外间接上市已成为中国企业充分利用海外壳资源达到境外上市融资的一种有效途径和方式。

五、境外上市工作流程

境外上市是一个重大的系统工程，企业要有充分的准备并且依照法律法规，做好如下事项。

1. 确立境外上市意向

企业对自身条件、产业趋势、项目可行性、市场潜力和扩张能力等因素进行充分分析，制定长期战略发展规划，并以此确定企业融资计划和并购扩张等资本经营的安排。并在此基础上充分考虑境外上市的必要性和可行性，最后做出是否选择境外上市的决定。

2. 以境内设立股份有限公司方式在境外上市，需准备向中国证监会提交到境外上市的申请文件和材料

3. 企业改制

聘请相关中介机构陆续进场工作，企业应选择既了解国内市场又熟悉海外资本市场、经验丰富并有良好业绩的中介机构，共同协商企业改制以及有关重组、发行、上市、上市后相关责任等多方面的事宜。企业境外上市的一般程序如下：

（1）拟订股份制改组总体方案；

（2）聘请中介机构进行尽职调查；

（3）资产评估立项和财产清查；

（4）在境内设立股份公司或以红筹方式设立海外特殊目的公司；

（5）准备发行申请文件；

（6）向监管机构提出正式申请文件。

六、境外主要资本市场比较

表1-6至表1-8比较了境外主要资本市场的相关情况。

七、境内企业境外上市的注意事项

企业或企业家如选择在境外开拓市场和在境外上市，必须坚持以下三点：

（1）要有一个好的公司治理结构；

（2）要有持续发展的规划和安排；

（3）要有一支与企业长久经营相匹配的员工队伍。