2.1 国外研究现状

国外学者对于现金股利政策、股价信息含量和上市公司投资效率等问题的研究起步相对较早，目前已经产生了大量极具价值的研究成果，下面将对其进行一个简要的回顾。

2.1.1 关于现金股利政策的研究

股利政策作为公司金融领域的重要问题，一直是理论界和实务界关注的焦点。自20世纪50年代中后期开始，经济学家们围绕着股利分配问题从不同的视角做出了种种解释。但是，迄今为止，对于股利分配问题，特别是上市公司是否应该分配以及如何分配现金股利问题依然没有完全达成共识。正如Fischer（1976）所说，股利问题像是一个谜，不存在一个理论就能统一解释股利的问题。

早期股利政策理论的分析主要是基于投资者对股利政策偏好的角度。由于分析角度的差异，不同的理论认为投资者对于股利的需求是不一样的。比如，“一鸟在手”理论（A Bird in the Hand Theory）认为，资本利得作为股票的收益来源，具有很大的不确定性，而现金股利是投资者获取投资收益最直接和最稳定的方式，因而投资者会更加偏好现金股利，并且会为分配现金股利的公司股票支付更高的价格（Lintner,1956; Gordon,1959）。但是，Miller和Modigliani（1961）的股利无关理论（MM理论）指出，投资者获得现金红利后，仍然需要将现金红利投资到同样具有风险的股票中，因此，对于理性的投资者而言，在资本利得和现金红利的偏好上应该没有特别的差异，存在“一鸟在手悖论”（A Bird in the Hand Fallacy）。事实上，MM理论的假设条件过于严苛，通过放宽MM理论的前提假设，Farrar和Selwyn（1967）的税负差异理论认为，股票是否分红取决于资本利得税率和股利税率的差异，当股利税率较高时，应该减少现金分红。进一步地，Elton和Gruber（1970）、Black和Scholes（1974）等学者对税负差异理论做出扩展，提出了追随者效应理论，该理论指出，由于投资者的纳税等级差异，投资者对于现金分红的态度也可能存在差异，因而公司应该根据投资者的偏好调整其股利政策。但是，该理论提出后很快就受到挑战和质疑，经验分析表明并不存在任何支持追随者效应理论的证据（Lewellen et al.,1978）。随着行为金融等学科的发展，一些文献从更加新颖的视角去探讨了投资者对于股利政策的偏好。Shefrin和Statman（1982）的后悔厌恶理论认为投资者一般都是后悔厌恶型的，更加偏好现金股利。Shefrin和Statman（1984）的自我控制理论指出，由于人们不能自我控制以实现当前需求与未来需求的平衡，往往需要借助现金股利这一外在约束进行自我控制，因而难以自我控制消费的投资者会偏好于较低的股利收益率。

随着信息经济学的兴起，现代股利政策理论还从改善公司治理的角度对股利政策进行了分析，并肯定了股利分配对于公司治理的积极作用。其中，较为经典的代表性理论就是信号理论和代理成本理论。Bhattachary（1979）提出的股利信号理论认为，相对于外部投资者，公司管理层掌握更多关于公司投资机会和盈利前景的私有信息，存在着信息不对称问题，而现金分红正好是传递公司未来发展前景信息、解决市场信息不对称、引导资本合理配置的重要方式，并且股利的信号能够实现完全分离均衡。在此基础上，Miller和Rock（1985）、John和Williams（1985）又分别根据不同的股利信号成本来源建立了不同的模型，而且Ambarish, John和Williams（1987）、Williams（1988）从单期和多期的角度展示了有效的信号均衡。除了信息不对称问题，Jensen和Meckling（1976）认为，管理层与股东之间存在利益不一致的问题，为了最大化自身的利益（比如在职消费和个人声誉等），管理层的投资决策可能会偏离投资者的利益目标。基于管理层与投资者之间的委托代理问题，Jensen和Meckling（1976）, Easterbrook（1984）和Jensen（1986）的股利代理成本理论认为，公司内部留存的现金过多会使得管理层滥用多余现金，产生低效率的投资行为，通过支付现金红利，能够减少管理层可自由支配的现金资源，而且支付现金分红会迫使公司经常到资本市场融资并接受来自市场的监督，进而减少对资金的不合理使用。

但是，Fama和French（2001）、Fatemi和Bildik（2012）等学者都相继发现，“正在消失的股利”现象在西方发达国家的股市纷纷出现。有鉴于此，Baker和Wurgler（2004）提出了股利迎合理论，试图解释现金股利消失之谜。该理论认为，上市公司的管理者会迎合投资者的需要去制定股利政策，也就是说，投资者偏好股利，管理者就支付股利；投资者不偏好股利，管理者就不支付股利。而且，经验证据也表明，当股利溢价为正时，上市公司管理者支付股利的意愿较高，反之，当股利溢价为负时，管理者支付股利的意愿则会较低，证实了股利迎合理论的合理性。Denis和Osobov（2007）则运用股利生命周期理论对“正在消失的股利”现象进行了解释。根据股利生命周期理论，处于成长阶段的公司投资机会多但可用资金少，一般倾向于不支付股利；而成熟阶段的公司盈利能力强但投资机会少，一般倾向于支付股利。因此，处于成长阶段的这些新上市公司数量的增加造成了“正在消失的股利”现象。

除了上述经典理论以外，还有其他一些研究讨论了公司股利政策的影响因素。比如：Khan（2006）、Mancinelli和Ozkan（2006）等认为股权结构会对公司的股利支付产生影响；Chateau（1979）、Baker等人（1985）的结论认为公司的盈利水平也是影响企业股利分配的重要因素；Fuller和Goldstein（2011）指出现金分红的作用与市场状态有关，因而现金分红存在时间选择问题。总之，关于股利政策的研究维度很多，但是结论差异也较大。

2.1.2 关于股价信息含量的研究

随着研究的深入，学者们意识到“股票价格完全由公司层面信息决定”这一有效市场假说的观点是存在一定缺陷的，并且（Compbell et al.,2001）指出股票价格所包含的信息根据来源可以划分为三个层次：一是市场层面的信息，二是行业层面的信息，三是公司层面的信息。其中，市场层面的信息和行业层面的信息都属于公共信息，Morck, Yeung和Yu（2000）认为，证券市场运行效率的重要因素只有股票价格中所包含的公司层面信息的多少。故而，很多学者开始尝试测算股票价格中所包含的公司层面的信息量，并将其定义为股价信息含量。目前，以下三个方面是股价信息含量的研究重点：一是股价信息含量的测度方法；二是股价信息含量的决定因素；三是股价信息含量的经济后果。

关于股价信息含量的测度方法有多种，其中被认为是最为重要的测度方法当数Roll（1988）所提出的股价波动的非同步性指标。Roll（1988）和Durnev等人（2003）通过股票收益率对市场收益率和行业收益率进行回归，然后用1减去可决系数作为股价波动的非同步性指标，该指标越大则意味着股票价格中所包含的公司层面的信息比重越大。与之相对，也有一些文献用可决系数作为股价波动的同步性指标来反映股价信息含量。至于公司层面的信息是如何进入股票价格的，Roll（1988）给出了两个方式：一是公众信息的发布；二是收集和加工公司层面的信息的理性投资者的套利行为。至于股价波动的非同步性是否能真正反映公司层面信息，一些学者对此提出了质疑。例如，West（1988）认为当公司层面的收益率波动较大时，股价波动中会包含更多的噪声，因而股价波动的非同步性不能作为反映公司层面信息量的指标。除此之外，Barbeis和Shleifer（2003）, Barberis、Shleifer和Wurgler（2005）, Andrade（2005）和Greenwood（2008）等人的文献指出，当股价共同波动反映的是风险投资行为、套利者的有限风险承受能力、投资者偏好等情况时，股票价格中也不会包含公司层面的特质信息。但是，针对这些质疑，一些学者也为“用股价波动的非同步性作为股价信息含量的有效测度指标”提供了理论支撑。例如，Durnev等人（2003）就发现股价波动的非同步性更多的是来自于公司层面的信息，而不是来自于随机扰动项的噪音。Defond和Hung（2004）的研究也认为股价波动的非同步性能够准确地反映公司层面信息，证实了用股价波动的非同步性来测度股价信息含量这一方法的有效性。Veldkamp（2006）则通过理论模型证明了股价波动的非同步性与投资者创造的公司层面信息量的正相关性假设。

一些文献提出了用其他的方法来测度股价信息含量。Collins, Kothari, Shanken和Sloan（1994）提出用股票收益反映未来盈余信息的能力作为对股价信息含量的测量指标后，该方法在Barbeis和Shleifer（2003），以及Bai、Philippon和Savov（2013）等人的文献中得到了广泛应用。该方法假设，股价的调整与上市公司预期盈余的调整高度相关，可将当期的股票市场价值作为未来盈利水平的解释变量，股价信息含量可以用当期股票收益对上市公司未来盈余水平的解释能力来测度。另外，用Easley、Kiefer和O'Hara（1996）提出的“知情交易概率指标（PIN值）”作为股价信息含量代理变量的做法也非常常见。知情交易概率指标是测度股价信息含量的一个较完美指标，具体计算公式为：PIN=αμ/（αμ+ε+v）。其中，μ是理性交易者抵达率，α是信息交易发生率，v和ε分别是买单抵达率和卖单抵达率。根据定义可知，知情交易概率指标与股价信息含量是正向关系，即知情交易概率指标取值越大，则意味着股价信息含量越高。除此之外，Llorente等人（2002）的文献提出的私有信息交易量指标也被用作股价信息含量的测量指标，并且这一方法被Fernandes和Ferreira（2009）、Ferreira和Laux（2007）等文献广泛运用。需要指出的是，测度股价信息含量的方法虽然很多，但由于数据的可获得性问题，一些测量指标难以被计算出来，因此，在现有的实证研究文献中，最为常用的还是Roll（1988）所提出的股价波动的非同步性指标。而且，这一指标的有效性得到了大量文献的支持，例如Durnev、Morck和Yeung（2004）根据其研究发现就提出“如果股价波动非同步性不能作为股价信息含量的测量指标，那为什么股价波动非同步性能提高企业投资效率”。

关于股价信息含量的决定因素，大致可以分为两个层面：一是宏观层面的决定因素；二是微观层面的决定因素。其中，宏观层面的决定因素主要包括投资者保护程度、金融市场开放程度、信息透明度、会计准则建设进程、内幕交易法实施和在美跨境上市等方面。Morck、Yeung和Yu（2000）的研究发现，在投资者产权保护程度较高和金融体制发达的国家，股价波动的非同步性越明显，股价中包含的公司层面的特质信息越多。在此基础上，Li、Morck、Yang和Yeung（2004）进一步研究了股价信息含量与新兴市场开放程度的关系，发现，资本市场开放程度显著地正向影响股价信息含量。Bae、Baile和Mao（2006）则发现新兴市场金融自由化程度对于股价信息含量的提升也具有正向促进作用。而且，无论是Li、Morck、Yang和Yeung（2004），还是Bae、Baile和Mao（2006）的研究还发现，资本市场开放程度（或者是新兴市场金融自由化程度）对于股价信息含量的影响程度会受到地区治理水平（或者是公司治理水平）的影响。Bushman、Piotroski和Smith（2004）, Jin和Myers（2006）等人的文献则认为公司信息透明度也会影响股价信息含量的高低，公司信息透明度越高，外部投资者承担公司层面的风险更多，因此股价信息含量更高。Ding等人（2007）则证明，会计制度建设也能够促进股价信息含量的提升。此外，内幕交易也是对股价信息含量产生影响的一个重要制度因素。Carlton和Fischel（1983）认为内部人具有明显的信息优势，内幕交易能使公司层面信息更多地进入股票价格。Fishman和Hagerty（1992）则指出，内幕交易具有挤出效应，内幕交易会使得外部投资者缺乏搜集公司层面信息的动机，如果这种挤出效应占了主导地位，那么内幕交易就会使得股价信息含量降低。Beny（2007）、Durnev和Amrita（2007）等实证研究表明，内幕交易对股价信息含量的影响主要表现为挤出效应。Fernandes和Ferreira（2008）考察了在美跨境上市对股价信息含量的影响，他们发现，对于发达国家而言，在美跨境上市可以提高上市公司的股价信息含量，但是对于发展中国家而言，在美跨境上市却会降低上市公司的股价信息含量，具有非对称性的影响。

还有一部分文献从微观层面探讨了股价信息含量的决定因素。Piotroski和Roulstone（2004）发现，证券分析师的跟进会降低股价信息含量，而机构投资者和内部人交易会提高股价信息含量，原因在于证券分析师们更多地搜寻的是市场层面的信息和行业层面的信息。Fox、Durnev、Morck和Yeung（2003），以及Haggard、Martin和Pereira（2006）等人的研究表明，高质量的会计信息披露会向外部投资者传递公司层面信息，进而使得更多公司层面的信息进入股价之中。Ferreira和Laux（2007）从公司治理的角度进行研究发现，如果放开公司控制权，会增加市场交易活跃度，从而会激励外部投资者关注公司层面的信息，因而会提升股票价格的信息含量。

对于股价信息含量的经济后果方面的研究也相对较多，而且主要是集中于股价信息含量对资本配置效率的影响的研究。大致来讲，现有文献主要是从两个角度来研究估计信息含量对资源配置效率的影响：一是股票价格中包含的公司层面信息引导上市公司经理人的投资决策（例如：Dye & Sridhar,2002;Dow & Rahi,2003）；二是股价信息含量的变化影响上市公司的权益及债务融资成本（例如：Baker, Stein & Wurgler,2003）。目前，在股价信息含量和资本配置效率的研究中，很少有文献深入地探讨股价信息含量如何决定证券市场资源配置过程和资源配置效率，而主要是讨论股价信息含量的提高是否能促进资本配置效率的提升，例如Wurgler（2000）等。考虑到股价信息含量可能具有内生性，Durnev、Morck和Yeung（2004）将资本配置效率作为因变量，滞后多期的股价信息含量作为自变量，对其进行匹配和分析，结果依然显示股价信息含量显著地促进了资本配置效率的提升。随后，Chen、Goldstein和Jiang（2007），以及Youngsuk（2006）等人的文献也证实了上述结论。当然，也有一些文献提出了不同的观点。例如，Bakke和Whited（2010）认为只有当股票不存在错误定价和上市公司外部股权融资较多时，上述结论才成立，否则股价信息含量和资本配置效率之间的相关性并不明显。

2.1.3 关于上市公司投资效率的研究

企业投资效率是经济学和管理学长期以来都非常关注的问题，关于企业投资效率的影响因素，学术界已经取得了大量的研究成果。根据代理理论，由于现代企业的所有权和控制权分离，从而导致股东和经理层之间的利益冲突容易导致企业投资不足、投资过度或者是盲目投资等各种情况，使得投资效率偏低。

一些文献从股东和经理层代理冲突这一角度分析了上市公司的投资效率问题。例如，Stulz（1990）就指出，对于那些股权高度分散的公司而言，其管理者为了掌握更多资源或是进行更多的在职消费，往往会投资过度。尤其是对于那些持有大量现金的企业，其管理者过度投资的动机更强。Shin和Yong（2001）的研究也认为，当股东和上市公司管理者之间存在利益冲突时，管理者并不会进行有效的投资，即使公司极具成长性。另外，Grenadier和Wang（2005）等人的文献指出，当上市公司管理者的投资行为存在私人收益时，那么就会出现过度投资现象；反之，当上市公司管理者的投资行为存在私人成本时，就会出现投资不足的现象。Scharfstein和Stein（1997）、Shin和Stulz（1998）等人的文献还指出，作为分部的企业比单一化企业的投资效率要低。

一些文献则从股东和债权人代理冲突的角度研究了公司投资效率问题。例如，Jensen和Meckling（1976）就指出，股东和债权人之间的利益重提将会导致上市公司的投资出现投资不足或者投资过度的现象。一方面，当上市公司通过负债融资时，由于债权人不能有效监督上市公司管理者的经营活动，所以上市公司管理者就具有过度投资的动机，因为一旦投资成功就有巨大收益，而一旦失败也不用完全承担损失。另一方面，上市公司负债融资也可能通过三个机制导致投资不足的问题：一是债权人考虑到资金的可收回性，如果没有更优惠的条件吸引债权人投资，那么上市公司将无法获得足够资金；二是负债融资会增加上市公司的债务负担，减少公司的自由现金流，进而减少了投资支出；三是负债越多，公司破产风险越大，而管理者不愿意面临破产的威胁，因而也会减少投资，以避免破产的发生。但是，也有一些文献认为负债融资能够提高上市公司的投资效率。例如，Hart和Moore（1994），以及Lang、Ofek和Stulz（1996）等人的文献指出，公司负债可以强化对于公司管理者投资行为的约束力，他们认为负债能够抑制公司管理者的过度投资行为。Childs、Mauer和Ott（2005）进一步发现，短期债务融资对于投资不足和投资过度的代理成本都有极大的抑制作用。

从现金流的角度探讨企业投资效率问题的文献也相对较多。虽然早期的文献认为内部现金流对企业的投资效率没有明显的影响，但是后续研究认为，当企业面临资本市场不完善、外部融资成本高的问题时，内部现金流对企业投资效率是具有影响的。例如，Jensen（1986）的自由现金流理论认为，出于自身利益的考虑，公司管理者倾向于将自由现金流投资到低回报的项目上，存在过度投资行为。随后，Hoshi和Scharfstein（1991）、Lamont和Polk（2002）、Amy和Anjan（2007）等人的大量文献从不同角度检验自由现金流对企业投资的影响，结果都验证了自由现金流理论。Amy和Anjan（2007）的结论还显示，相对于持有少量现金的企业，持有大量现金的企业更加容易进行无效率的投资。与自由现金流相对，融资约束理论则认为内部资金约束通常会导致企业投资不足，因为当资本市场存在信息不对称和逆向选择问题时，使用外部资金的成本较高。自由现金流理论和融资约束理论，都是表明企业的投资支出对于企业的现金流具有一定的敏感性，因此两种理论并不是互相排斥的。

还有一些文献从内部资本市场的角度研究企业投资效率的问题。Comment和Jarrell（1995）、Berger和Ofek（1995）等人的文献指出，内部资本市场更容易获得高质量信息，所以资本交易的成本很低，进而促进企业的投资效率提升，主要作用途径有两个：一是多钱效应（More-money Effect），即能够融得更多的资金；二是活钱效应（Smarter-money Effect），即内部资本市场能更好地实现资本在不同项目间的优化配置。但是，也有文献提出了相反意见，认为仅仅具有获取信息的成本优势，并不能保证资本配置就一定有效率。相反，内部资本市场可能会导致资本的低效率配置，其原因大致有三个方面。第一，内部资本市场的存在，会使得企业在收益较差的部门过度投资，而在收益较好的部门投资不足（例如，Berger & Ofek,1995; Shin & Stulz,1998）。第二，内部市场的存在会使得自由现金流增加，进而影响企业投资效率。第三，外部资本市场的信息不流畅等问题会通过增加外部小股东对企业的监管难度，而使得企业的投资效率偏低（Lins & Servaes,2002）。

最后，还有一些文献从股权结构的角度讨论企业投资效率的影响因素。当股权集中度较高时，即上市公司完全由大股东控制时，大股东与小股东之间的利益冲突将成为一个重要的问题（La Porta et al.,1999; Claessens, Djankov &Joseph et al.,2002）。如果存在大股东控制，而小股东的利益又缺乏有效的保护机制，那么企业在进行投资决策时大股东与小股东之间利益冲突的结果可能就是牺牲小股东利益、成全大股东利益，企业投资可能出现低效率的情形。例如，Parrino和Weisbach（1999）就发现大股东经常忽视净现值为正的项目，而投资净现值为负的项目，投资行为严重扭曲。Goergen和Renneboog（2001）基于流动性约束的视角认为，股权越集中，企业过度投资的倾向越明显。Bertrand、Mehta和Mullainathan（2002）则发现大股东会通过非效率投资等方式来掠夺小股东的利益。总之，企业大股东可以通过低效率投资和关联交易等多种途径来获取私人收益。