导读　无风不起浪　如何更清醒地认识做空

做空本身只是一种市场交易机制，并没有价值倾向或者感情色彩。但在一系列针对中概股公司的事件发生后，人们对于“做空”两字，似乎有了异样的眼光。在很多人的眼中，做空机构似乎能够翻手为云、覆手为雨，像神秘的刺客一样，不知从何处刺来一把利剑，顷刻之间击败被做空上市公司。

事实上，做空的神秘面纱背后，本质上是投资者针对未来公司价值判断的反向交易。在没有卖空约束的市场中，投资者能够充分地表达自己所获取的好消息或者坏消息。当投资者意识到公司未来价值可能下跌时，他们就可以通过做空提前卖出股票，在股价真正下跌后平仓以实现收益。做空机构正是借助这种交易机制实现获利。但是，如果市场上的投资者都能迅速而及时地了解公司的所有信息并做出反应，那么，做空机构就会缺乏获利的基础。

正是市场的不完美，为做空机构提供了土壤。公司的管理者为了个人利益，有动机操纵财务数据、虚构会计业绩。由于他们和投资者之间存在信息的不对称，在虚假的业绩下，公司股票价值被高估。而做空机构利用这一点，把投资者没有发现的信息揭露出来，从而导致投资者恐慌、抛售股票，导致股价下跌。我们应该看到，基于信息披露的做空，正是在有效市场假说、卖空约束理论、信息不对称理论和代理理论这一系列理论的基础上形成的。了解这些理论基础，有助于我们更好地理解为什么能够出现做空。然而，对于中国A股市场的投资者来说，很难在内地资本市场上看到这些现象。这是缘自不同国家和地区资本市场的交易机制和信息披露管制存在差异。

哪些制度性差异会影响做空？

中美两国的信息披露框架存在什么差异？

信息披露的内容包括哪些？

这些内容是否会成为做空机构的攻击对象？

这些正是我们在本书介绍的问题。

第1篇和第2篇

从定义上看，做空机制是指投资者出于对某些个股或者整体股票市场的短期或中长期的未来走势看跌而采取的保护自身利益或借机获利的行为，以及为保证股票市场卖空交易的顺利进行而制定的包括法律机制、交易机制、监管机制与信息披露机制等在内的一系列制度的总和。做空交易模式在不同国家和地区、不同时期是存在差异的。对于不同国家和地区的市场来说，做空交易有着不同的表现形式，在授信主体、融券渠道、运作流程、监管政策和交易成本方面都存在显著差异；在不同国家和地区，做空交易模式也历经了多次变革。更为具体的，我们首先介绍不同的交易模式，同时选择美国、中国香港和中国内地三个市场予以介绍。之所以选择美国股市和中国香港股市，是因为中概股遭到做空事件大多发生在这里。那么，做空机制的产生和发展对资本市场与公司治理会产生什么样的影响呢？从做空的市场效应来看，我们回顾现有理论学者的分析和讨论，集中关注对市场流动性、市场波动性及价格发现的影响作用；从做空的治理效应来看，我们则把目光投注在企业层面，从外部治理的内涵出发，认识做空如何构成外部治理要素，进而对公司的信息披露、财务决策、风险承担等企业决策行为产生影响。我们希望读者在阅读这些内容之后，对于做空能够形成辩证的认识，了解到做空机制同样存在正面效应，尤其是基于信息披露的做空，客观上发挥了对上市公司的监督作用。这些构成第1篇和第2篇的主体内容。

在了解信息披露做空的理论基础和基本概念后，我们具体介绍针对信息披露的做空手段。在整个做空流程中，做空机构通常涉及以下环节：首先，根据公司的信息披露、股权结构、行业特征等，选择做空的目标公司；其次，针对公司可能存在的问题，围绕信息披露是否造假进行调查；再次，卖出空仓，并发布做空报告；最后，在引起市场价格下跌后进行平仓以实现获利。尽管逻辑链条非常清晰，但我们有必要了解：

在这些过程中，做空机构如何挑选适合进行做空的目标公司？

如何调查这些公司？

通常质疑的信息披露问题包括哪些？

在做空报告发布后，上市公司可能予以澄清和反击，做空机构又如何进一步反复博弈？

在更长的时间维度上，我们也应该看到，做空事件的发生不是偶然，早在公司上市之初，包括投资银行在内的诸多机构均可能牵涉其中，后续的会计师、律师等也会对最终的做空结果产生影响。换句话说，基于信息披露的做空并不是一个单纯的交易环节，与法律制度、市场结构密不可分。我们希望读者看到的，不仅是公司出现问题及其与做空机构的交锋，而是把整个市场看作一个有机的整体，理解各方势力如何扮演各自不同的角色，共同促成这一结果。

第3篇

对于上市公司的信息披露问题，财务报表数据造假是最为主要、最容易引发投资者反应的信息。在这其中，影响收入和利润信息的财务数据又是核心中的核心，因为这直接决定投资者对公司股票的估值。不过，除此之外，在一些特殊情境下，财务报表中有关公司资产、现金流的信息同样会成为做空机构关注并攻击的焦点。同时，我们也应该注意到，所谓的信息披露问题并不一定意味着上市公司就存在造假，其中可能涉及信息披露的不完整或刻意隐瞒，而这些信息对于投资者来说可能是至关重要的。读者可以根据我们提供的案例认识，这些遭到做空的公司主要涉及哪些信息披露问题？做空机构又是通过怎样的调查、分析，推断公司可能存在的造假或隐瞒？如此，我们才能换位思考，从做空机构的角度出发，了解它们的判断逻辑。值得一提的是，尽管做空是市场上客观存在的一种交易机制，但在做空的过程中，不乏一些恶意做空的情况。做空机构并不是市场正义的捍卫者，驱动它们调查公司的终究是利益。这不免使得一些机构在发布调查报告时添油加醋，甚至无中生有，捏造信息。如何分辨正当做空和恶意做空的情形，而不是无条件地轻信做空机构，这也是我们希望读者思考的问题。第3篇由此揭开做空机构的面纱。

第4篇

被做空公司在做空机构面前，并不是无能为力的。在过去的做空案例中，也有一些公司成功反做空的情形。在中概股公司赴美上市的初始阶段，大部分公司欠缺在国际市场上的自我保护意识；而且，由于国内没有相应的做空机制，中概股公司也缺乏反做空的经验和能力。因此，在面对做空机构的攻击时，大多数中概股公司无法有效地予以沟通和回应，最终只能应声而倒。在积累了一定的市场经验后，一些优秀的中概股公司开始能够在短时间内做出反应，通过有效的回应予以迅速反击。揭露信息披露问题是做空机构发起攻击的核心，因此中概股公司针对做空指控的回应，实际上就是证明自身信息披露不存在问题的过程。具体来说，最为直接的反做空手段是在做空机构发布做空报告后，及时地披露关于对方质疑的财务信息，澄清公司不存在虚假披露情形，如召开电话会议、发布澄清报告等；同时，在股价下跌时，大股东可以采取增持股份或者回购股份的形式，向市场传递信心。除此之外，在后续的应对中，公司应当考虑聘请独立的中介机构对公司展开调查、邀请媒体进行报道，从而打消市场公众的怀疑。在这一系列的过程中，公司还可以考虑联合相关机构，包括市场中介、政府、行业协会、商业伙伴等一切可团结的力量。此外，很多人觉得上市公司一旦遭到做空成功，似乎就陷入僵局、万劫不复。事实上，海外上市只是企业发展的融资渠道之一，当市场价格不再合理时，公司同样可以根据自身情况选择私有化，继续维持日常运营。随着国内市场的不断发展，一些海外退市的公司还可以转向A股上市。由于做空机构通常是连续几轮发布做空报告，因此中概股公司与其往往是多次“交锋”，即循环使用上述步骤。而在反做空的过程中，公司只有遵循真实全面、及时充分、系统运作和权威证实等原则，才能保证反做空的有效性。在这部分内容中，我们为读者提供一个应对做空危机的框架，通过以往的成功反做空案例，总结出一套适用的反做空方案。当然，我们同样要强调的是，反做空最根本的方法依然是“打铁还需自身硬”，建立、健全与信息披露相关的内部控制，真实、完整地披露公司的财务信息，使做空者无从下手，这才是根本之道。被做空公司在第4篇中敲响反做空的战鼓。

第5篇

过去数年发生的这些针对中概股公司的做空事件，主要集中在美国市场和中国香港市场。相信更多读者关心的问题是，在中国内地的A股市场上，是否也会出现类似的做空事件？尤其是在融资融券推出以后，越来越多的人认为，中国内地也将步入做空时代。显然，尽管当前的融资融券制度为做空者打开了一扇窗口，但距离我们所讨论的信息披露做空还相去甚远。但这并不意味着我们的讨论对中国内地市场和投资者没有意义；相反，随着融资融券的不断发展、市场制度保护的不断健全，回顾以往发生在境外市场的做空事件，展望未来可能出现在A股市场的做空，提前布局制度配套，加强教育与引导上市公司、投资者和市场中介机构，必要性越发凸显。因此，我们有必要总结和归纳融资融券近年来的发展，除了回顾融资融券的发展历程，更有必要梳理做空的市场效应和治理效应。尤其是一些针对上市公司治理作用的讨论，为未来出现信息披露做空提供了潜在的空间；我们还进一步讨论融资融券制度在未来是否可能成为信息披露做空及其后续发展值得关注的方面。第5篇展开了中国资本市场做空机制的演进背景。

第6篇

当然，本书的目的并不仅是提供过去的回顾，更希望在这些针对案例的回顾中，能够给读者提供一个思维框架，应用于系统地分析整个做空事件的前因后果并从中得出启示。我们总结过去的经验，但并不止于总结，而是通过归纳其中的规律，以期在今后的发展中，为监管机构、上市公司、投资者或市场中介提供一些有益的建议。

我们的建议不是定位在做空发生时的应对，而是着眼于更长期的制度性建设。

我们的建议还包括鼓励和培育一个良性的做空环境，引导市场投资者和中介机构充分地参与正当做空，从而促进市场的价格发现机制、发挥对上市公司的治理效应。第6篇从事件演绎到规律归纳，为读者提供可资借鉴的思考过程。读者可以从图0-1中了解本书的主题框架结构。