二、非标业务中与“新三板”公司相关的问题
（一）概述
截至2017年9月29日，全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”）挂牌企业共11594家，总市值52452.60亿元[13]。企业在“新三板”挂牌能够提升知名度，获得政府支持，增加融资渠道，一定程度上规范内部治理，构建转板IPO预期，有效促进企业发展。总体而言，“新三板”公司整体实力强于一般非公众公司。
“新三板”公司是银行等金融机构的重点服务对象，许多银行为“新三板”公司制定了专属融资政策和授信产品，如兴业银行的“三板贷”、交通银行的“千亿融资支持规划”等。一些民间金融机构更宣传可以为“新三板”基础层公司提供“不上征信、不公告、不披露、表外、不尽调”的纯信用借款。
根据股转公司规则，只有符合依法设立且存续满两年，业务明确，具有持续经营能力，公司治理机制健全，合法规范经营，股权明晰，股票发行和转让行为合法合规等条件的企业才有资格挂牌“新三板”。
【规范性文件】
《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引》（2017年9月6日，股转系统公告〔2017〕366号）
一、依法设立且存续满两年
（一）依法设立，是指公司依据《公司法》等法律、法规及规章的规定向公司登记机关申请登记，并已取得《企业法人营业执照》。
……
（二）存续两年是指存续两个完整的会计年度。
……
二、业务明确，具有持续经营能力
（一）业务明确，是指公司能够明确、具体地阐述其经营的业务、产品或服务、用途及其商业模式等信息。
（二）公司可同时经营一种或多种业务，每种业务应具有相应的关键资源要素，该要素组成应具有投入、处理和产出能力，能够与商业合同、收入或成本费用等相匹配。
（三）公司业务在报告期内应有持续的营运记录。营运记录包括现金流量、营业收入、交易客户、研发费用支出等。公司营运记录应满足下列条件：
1.公司应在每一个会计期间内形成与同期业务相关的持续营运记录，不能仅存在偶发性交易或事项。
2.最近两个完整会计年度的营业收入累计不低于1000万元；因研发周期较长导致营业收入少于1000万元，但最近一期末净资产不少于3000万元的除外。
3.报告期末股本不少于500万元。
4.报告期末每股净资产不低于1元/股。
（四）持续经营能力，是指公司在可预见的将来，有能力按照既定目标持续经营下去。
……
三、公司治理机制健全，合法规范经营
（一）公司治理机制健全，是指公司按规定建立股东大会、董事会、监事会和高级管理层（以下简称“三会一层”）组成的公司治理架构，制定相应的公司治理制度，并能证明有效运行，保护股东权益。
……
（二）合法合规经营，是指公司及其控股股东、实际控制人、下属子公司（下属子公司是指公司的全资、控股子公司或通过其他方式纳入合并报表的公司或其他法人，下同）须依法开展经营活动，经营行为合法、合规，不存在重大违法违规行为。
……
四、股权明晰，股票发行和转让行为合法合规
（一）股权明晰，是指公司的股权结构清晰，权属分明，真实确定，合法合规，股东特别是控股股东、实际控制人及其关联股东或实际支配的股东持有公司的股份不存在权属争议或潜在纠纷。
（二）股票发行和转让合法合规，是指公司及下属子公司的股票发行和转让依法履行必要内部决议、外部审批（如有）程序。
……
（三）公司曾在区域股权市场及其他交易市场进行融资及股权转让的，股票发行和转让等行为应合法合规；在向全国中小企业股份转让系统申请挂牌前应在区域股权市场及其他交易市场停牌或摘牌，并在全国中小企业股份转让系统挂牌前完成在区域股权市场及其他交易市场的摘牌手续。
五、主办券商推荐并持续督导
（一）公司须经主办券商推荐，双方签署了《推荐挂牌并持续督导协议》。
（二）主办券商应完成尽职调查和内核程序，对公司是否符合挂牌条件发表独立意见，并出具推荐报告。
六、全国股份转让系统公司要求的其他条件
无
但“新三板”公司与上市公司相比，在资产规模、公司治理、持续经营能力等方面都存在很大差距，一些“新三板”公司存在一人集权、资金管理混乱、关联交易、对赌风险等问题，建议金融机构在提供融资和接受担保时予以注意。
（二）“新三板”公司作为融资人需关注的问题
企业挂牌“新三板”的目的之一是降低债务杠杆，解决融资难题，实现直接融资。但多数企业通过挂牌“新三板”直接融资的情况并不理想，甚至某公司挂牌后仅通过定增融资30.56元。联讯证券（830899）、九鼎集团（430719）募集数十亿、上百亿资金只是孤例。“新三板”流动性不活跃，持续现金流供给不足，直接融资大多只能依靠定向增发，无法满足公司的资金需要。因此，“新三板”公司有较强的债务融资需求，且不限于传统的银行贷款。2017年5月3日，证监会发布《区域性股权市场监督管理试行办法》后，一些“新三板”公司开始尝试从区域性股权市场寻求融资支持，部分区域性股权市场也开始研究如何为“新三板”公司发行可转换为股票的公司债券。2017年9月22日，上海证券交易所、全国中小企业股份转让系统有限责任公司、中国证券登记结算有限责任公司联合发布了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》，符合条件的创新层“新三板”公司获准在上海证券交易所和深圳证券交易所申请发行可转换公司债券，“新三板”公司融资途径进一步扩宽。
与定增融资中投资者更看重企业成长性不同，债务融资更看重企业的现实资产、负债、经营等情况。仁会生物（830931）2015年在合计营业收入尚不足20万元时，凭借降糖新药“谊生泰”的批文和上市销售预期就通过四轮定增募集资金4亿元，市值一度近80亿元，通过债务融资渠道是绝不可能实现的。因此，直接融资情况只能作为债务融资的参考而不能作为决定授信与否和授信金额大小的依据。“新三板”门槛低、包容性强，市场内部分化严重，企业规模、盈利能力、成长性参差不齐，金融机构在融资时应予注意。
“新三板”公司的债务融资决策程序由公司章程规定，法律法规和股转公司制定的规范性文件未对融资决策事项提出具体要求。中国证监会《非上市公众公司监管指引第3号——章程必备条款》也仅规定了章程应当载明须提交股东大会审议的重大事项和须经股东大会特别决议通过的重大事项。
【规范性文件】
《非上市公众公司监管指引第3号——章程必备条款》（2013年1月4日，证监会公告〔2013〕3号）
第六条 章程应当载明公司控股股东和实际控制人的诚信义务。明确规定控股股东及实际控制人不得利用各种方式损害公司和其他股东的合法权益；控股股东及实际控制人违反相关法律、法规及章程规定，给公司及其他股东造成损失的，应承担赔偿责任。
第七条 章程应当载明须提交股东大会审议的重大事项的范围。
章程应当载明须经股东大会特别决议通过的重大事项的范围。
公司还应当在章程中载明重大担保事项的范围。
法律法规和股转公司给予“新三板”公司充足的融资决策自治空间，公司章程和股东大会可根据实际需求制定融资决策程序。“新三板”公司章程和股东大会决议属于公开事项，任何人均可通过巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）查询。
未经有权机构决策擅自融资的相关内容参照本章上市公司部分。
（三）“新三板”公司作为担保人需关注的问题
公司挂牌“新三板”前需经过主办券商、律师事务所尽职调查和会计师事务所审计等，挂牌具有公司信用、整体实力、持续经营能力公示效果，挂牌公司情况总体而言较非公众公司公开和透明，担保能力较强，容易获得债权人认可。经查询全国中小企业股份转让系统，2017年1月1日至2017年9月8日“新三板”挂牌公司共发布对外担保公告1955条，部分公司对外担保金额增长迅速。以山东海运（835589）为例，其2016年度报告显示，公司发生对外担保事项两起，均系为控股股东山东海洋集团有限公司提供担保，金额为15.55亿元。2017年3月29日，山东海运同时发布4则对外担保公告，公司和全资子公司对外提供超长期担保和反担保。2017年8月18日其公布的2017年半年报显示，公司实际发生对关联方担保21.08亿元，预计发生58.72亿元，总计79.8亿元。是时，公司合并口径净资产为40.26亿元。因此，虽然“新三板”公司担保能力较强，但在接受担保时，仍应妥善评估其担保能力，并根据实际需要补充其他征信措施。
“新三板”公司对外担保应遵守公司法的相关规定，按照公司章程和股东大会授权确定担保决策机构。对股东、实际控制人及其关联方提供的担保，不论金额大小，均需要经股东大会审议通过并披露。“新三板”公司未按公司章程履行审议程序，未及时进行信息披露的，属于违规担保。公司发生违规担保事项后，应该在事实发生之日起两个转让日内补充披露对外担保信息，并至少每月发布一次提示性公告，披露违规对外担保的解决进展情况。公司存在对外担保情形的，除了按规定在对外担保事实发生之日起两个转让日内予以披露以外，年报中应对该年度内所有对外担保事项进行汇总。
【规范性文件】
《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（2013年12月30日，股转系统公告〔2013〕40号）
4.1.4 控股股东、实际控制人及其控制的其他企业应切实保证挂牌公司的独立性，不得利用其股东权利或者实际控制能力，通过关联交易、垫付费用、提供担保及其他方式直接或者间接侵占挂牌公司资金、资产，损害挂牌公司及其他股东的利益。
《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》（2013年2月8日，股转系统公告〔2013〕3号）
第四十六条 挂牌公司出现以下情形之一的，应当自事实发生之日起两个转让日内披露：
……
（二）控股股东、实际控制人或者其关联方占用资金；
……
（九）对外提供担保（挂牌公司对控股子公司担保除外）；
……
（十一）因前期已披露的信息存在差错、未按规定披露或者虚假记载，被有关机构责令改正或者经董事会决定进行更正；
……
发生违规对外担保、控股股东或者其关联方占用资金的公司应当至少每月发布一次提示性公告，披露违规对外担保或资金占用的解决进展情况。
《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》（2015年11月16日，证监会公告〔2015〕26号）
七、加强市场监管
……
加大对挂牌公司规范运作的培训，对信息披露、股票发行违规以及违规占用挂牌公司资金、违规对外担保等行为，及时采取监管措施；对涉嫌欺诈、虚假披露、内幕交易、操纵市场等违法行为，依法严厉打击，确保有异动必有反应、有违规必有查处。
公司法、证监会、证券交易所等规定了上市公司达到特定金额、净资产或资产占比的担保必须经股东大会决策并进行披露。但公司法、证监会、股转公司等并未对“新三板”公司提出此要求，仅对“两网”和退市公司必须经股东大会审议的对外担保标准做了规定，普通“新三板”公司则交由公司章程予以明确。按照证监会发布的非上市公众公司监管指引，重大担保事项属于公司章程必备事项。
【规范性文件】
《非上市公众公司监管指引第3号——章程必备条款》（2013年1月4日，证监会公告〔2013〕3号）
第七条 章程应当载明须提交股东大会审议的重大事项的范围。
章程应当载明须经股东大会特别决议通过的重大事项的范围。
公司还应当在章程中载明重大担保事项的范围。
《全国中小企业股份转让系统两网公司及退市公司信息披露暂行办法》（2013年2月8日，股转系统公告〔2013〕5号）
第七十一条 公司发生重大担保事项应当提交董事会或者股东大会进行审议，及时向主办券商报告并公告：
下述担保事项应当在董事会审议通过后提交股东大会审议：
（一）单笔担保额超过公司最近一期经审计净资产10%的担保；
（二）公司及其控股子公司的对外担保总额，超过公司最近一期经审计净资产50%以后提供的任何担保；
（三）为资产负债率超过70%的担保对象提供的担保；
（四）按照担保金额连续十二个月内累计计算原则，超过公司最近一期经审计总资产30%的担保；
（五）按照担保金额连续十二个月内累计计算原则，超过公司最近一期经审计净资产的50%，且绝对金额超过5000万元以上；
（六）全国股份转让系统公司或者公司章程规定的其他担保。对于董事会权限范围内的担保事项，除应当经全体董事的过半数通过外，还应当经出席董事会会议的三分之二以上董事同意；
前款第（四）项担保，应当经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。
【相关案例】
苏力机械（838817）公司章程
第41条 公司下列对外担保行为，须经股东大会审议通过；其他担保行为由董事会审议通过：
（一）公司的对外担保总额，达到或超过最近一期经审计总资产的10%以后提供的任何担保；
（二）为资产负债率超过70%的担保对象提供的担保；
（三）单笔担保额超过最近一期经审计净资产的5%的担保；
（四）对股东、实际控制人及其关联方提供的担保；
（五）法律、法规规定的其他应当由股东大会审议通过的情形。
但“新三板”公司依然存在大量违规对外担保的情形，仅2017年4月7日一天，股转公司就连续发布16份监管文件，对12家“新三板”公司的违规担保和违规信息披露行为采取监管措施，几乎每周都有公司因信息披露违规、违规担保、资金占用等情况被股转公司采取自律性监管措施。
【相关案例】
《关于对吉林永丰食品股份有限公司采取出具警示函措施的决定》（吉林证监局，2017年9月5日，吉证监决〔2017〕13号）
吉林永丰食品股份有限公司：
经查，你公司存在如下问题：
一、2012年以来，你公司控股股东、董事长白世洲以你公司名义对外签订11份借款合同，并将所借款项直接存入其个人或其指定账户，涉及本金1.404亿元，目前经法院、仲裁机构判决、调解或仲裁确定应由你公司承担还款义务的金额6925.17万元。对此，你公司未履行内部决策程序，未进行会计核算。
二、2012年以来，你公司控股股东白世洲以你公司名义对外签订担保合同，为其个人或其他关联方的借款提供担保，累计7项担保债务本金3140万元，经法院、仲裁机构判决、调解或仲裁确定担保债务本金908.58万元。上述关联担保事项，你公司未履行内部决策程序。
三、上述11项对外借款事项，7项对控股股东及其他关联方的关联担保事项，以及因上述借款和关联担保纠纷产生的重大诉讼和仲裁事项，你公司在公开转让说明书及2015年年度报告、2016年半年度报告及2016年临时报告中均未及时披露。
……
《关于对广东明朗智能科技股份有限公司及相关责任主体给予纪律处分的决定》（2017年9月7日，股转系统发〔2017〕1131号）
明朗智能于2015年11月13日提交挂牌申报材料，2016年2月1日领取挂牌同意函，2016年3月18日完成挂牌。2012年12月3日至2015年11月26日，明朗智能先后11次为控股股东、实际控制人、董事长兼总经理陈朗借款提供关联担保，累计4700万元，截至中介机构监管核查反馈回复，关联担保涉诉金额2400万元。上述事项未在《公开转让说明书》等披露文件中披露。
一些“新三板”公司股东滥用控制权，占用公司资金，以公司名义为个人债务提供担保，肆意在担保文件上加盖公司公章，甚至不盖公章，直接凭借法定代表人身份在担保文件上签字，代表公司意志。但违规对外担保并不会导致担保合同无效，除非接受担保的一方知道或应当知道确属违规，相关人员无权签署担保合同。如前述永丰食品案中，控股股东的1.4亿借款中已有近7000万，3140万元担保中已有900万被判决由永丰食品承担。
因此，在接受“新三板”公司担保时，建议查询其是否存在因违规担保被采取监管措施的前科，如有此类情形，可以根据实际情况考虑降低对其担保能力的评价，要求补充其他担保，避免公司对外担保过多导致最终无能力履行保证责任。
违规担保的效力等相关内容参照本章上市公司部分。
（四）“新三板”公司信息披露需关注的问题
信息披露违规是“新三板”公司比较突出的问题。2016年9月1日至2017年9月1日，股转系统共发出263份自律监管措施决定，绝大多数针对信息披露违规问题。如世纪工厂未披露股东减持股份，易普森信息披露不准确，联科股份未披露关联交易及对外担保，皆悦传媒未披露对外拆借资金和提前使用募集资金，星光影视未披露涉嫌行贿犯罪情况，耀磊股份未披露被诉情况等。
“新三板”公司信息披露包括定期报告和临时报告，证监会和股转公司规定的必须进行临时公告的事件包括关联交易、涉及诉讼仲裁、董监高人员变动等，并概括规定“发生可能对股票价格产生较大影响的重大事件”时应进行信息披露。但未具体指向融资和担保事宜。2017年8月10日至2017年9月9日，“新三板”公司共发布申请贷款公告82条，其中金额最小的是快易名商（831423）向中国邮政储蓄银行股份有限公司上海闵行区支行申请授信200万元，快易名商2017年中报显示，其总资产为4242.26万元，股东权益为716.18万元。
【规范性文件】
《非上市公众公司监督管理办法》（2013年12月26日，证监会令第96号）
第二十五条 发生可能对股票价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公众公司应当立即将有关该重大事件的情况报送临时报告，并予以公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的后果。
《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》（2013年2月8日，股转系统公告〔2013〕3号）
第四条 挂牌公司及相关信息披露义务人应当及时、公平地披露所有对公司股票及其他证券品种转让价格可能产生较大影响的信息（以下简称“重大信息”），并保证信息披露内容的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
第八条 挂牌公司披露重大信息之前，应当经主办券商审查，公司不得披露未经主办券商审查的重大信息。
挂牌公司在其他媒体披露信息的时间不得早于指定披露平台的披露时间。
第九条 挂牌公司发生的或者与之有关的事件没有达到本细则规定的披露标准，或者本细则没有具体规定，但公司董事会认为该事件对股票价格可能产生较大影响的，公司应当及时披露。
第二十二条 挂牌公司应当在临时报告所涉及的重大事件最先触及下列任一时点后及时履行首次披露义务：
（一）董事会或者监事会作出决议时；
（二）签署意向书或者协议（无论是否附加条件或者期限）时；
（三）公司（含任一董事、监事或者高级管理人员）知悉或者理应知悉重大事件发生时。
第四十八条 本细则下列用语具有如下含义：
……
（二）重大事件：指对挂牌公司股票转让价格可能产生较大影响的事项。
……
通过公开渠道获得的“新三板”公司信息可能具有一定的不对称性，无法据此判断公司真实的生产经营、投资、负债等情况。行悦信息（430357）2016年年报因大额资金去向成谜等原因甚至被会计师提出“无法表示意见”，随后股价暴跌至0.3元，而2014年，其股价曾高达15.78元。另外，值得关注的是，截至2017年4月28日，有559家挂牌公司因未披露年报而被股转公司停牌，2017年6月，仍有398家公司未披露年报。按照相关规定，未披露年报的公司将于6月30日后被摘牌。
因此，建议关注“新三板”公司诚信记录和信息披露历史，对于经常不能及时披露定期报告的公司应审慎审查，发现控股股东、大股东减持股份的应探究原因。由于融资、担保并非必须披露事项，未进行信息披露也不会对融资、担保的效力产生影响，但为避免股东派生诉讼和其他争议，建议要求“新三板”公司及时进行信息披露。
根据证监会《非上市公众公司监督管理办法》和股转公司《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》，“新三板”公司应当披露半年度报告、年度报告。年度报告在每个会计年度结束之日起4个月内编制并披露，半年度报告在每个会计年度的上半年结束之日起2个月内披露；季度报告（如有）在每个会计年度前3个月、9个月结束后的1个月内披露。年度报告和半年报告披露内容包括财务报告。因此还应关注融资人定期报告制作情况，与主办券商和会计师事务所保持良好沟通，对未能及时披露定期报告的“新三板”公司审慎放款。放款后“新三板”公司披露定期报告的，应关注本次融资是否在定期报告中披露，如未披露，则公司可能存在习惯性隐瞒重大事项的情况，应注意防范风险。
（五）其他应关注的问题
1.一人集权
一人集权是指“新三板”公司，特别是基础层公司，股权集中，实际控制人掌握公司完全话语权。如贝达化工、蓝怡科技、狗不理、金麒麟、九龙宝典等近60家公司第一大股东现在或曾经持股99%以上，此外还存在200余家父子控股（如富硒香）、兄弟控股（如联通人力）、姐妹控股（如瀚盛建工）等各类亲属控股公司。集权管理的企业存在角色错位，核心岗位由控股股东一手包办等问题，在企业重大事项决策中只有一个声音，内控和决策风险较大。
（1）内控缺位
一些“新三板”公司股权高度集中，内部治理不规范，公司章程规定流于形式，实际控制人对公司重大事项安排拥有绝对权力，内控机制无法发挥应有作用。如“时空客”信息披露违法案中，据媒体报道，证监会稽查办案人员介绍，公司实际控制人“一言堂”是违法根源，多项违法行为由原董事长王某权授权并主导，均未履行公司董事会、股东大会决议程序，未履行定期报告或临时公告义务，公司内控制度完全失效。大连证监局在调查过程中发现，公司内部控制严重缺失，管理层法律、合规意识淡薄，相关制度制定不合理，缺乏针对性和可执行性。公司公章管理极不严格、规范，原董事长王某权想盖就盖。[14]
（2）企业对实际控制人依赖性强
一人集权公司中实际控制人是公司的唯一核心，决定公司的运行和发展方向，完全掌控公司赖以生存的资源，具有不可替代性，实际控制人的决策失误可能给公司带来覆顶之灾，其身体健康状况也事关企业生死存亡。2014年国部酒城礼品（福建）有限公司实际控制人许某侨突发脑溢血，致使公司丧失协调、筹措资金能力，资金链断裂，在各家银行贷款到期无法归还，企业名存实亡。IPO过会时发审委也对实际控制人身体状况给予了很高的关注。
【相关案例】
长缆电工控股股东和实际控制人为俞某元，持有长缆电工45.52%的股份，发审委在IPO反馈意见中提到：“俞某元先生已经70多岁高龄，请发行人补充说明俞某元先生的身体状况，公司的持续经营是否对其有重大依赖，如存在风险的，请做风险提示。”
因此，非标融资业务中应特别关注企业持股集中度，对股权高度集中的企业提高审查标准，至少应比照一般公司融资要求进行审查，尽量避免提供纯信用融资。特别关注企业对实际控制人的依赖性，了解实际控制人的身体健康状况，有无既往病史，有无高血压、心脏病等高致命风险疾病，对年龄较大的实际控制人更应重点关注。
（3）风险传导
“新三板”公司股东的对外负债、或有负债风险，可能直接传导至公司本身，并可能导致公司控制权发生变更。
【相关案例】
2016年7月26日，某公司发布公告称，公司董事长刘某龙、刘某龙妻子鲁某华以个人名义为深圳市某科技股份有限公司贷款提供担保，并签订无限连带担保责任，该企业无法按时偿还贷款及利息，被债权人申请破产。刘某龙、鲁某华分别持有亿鑫通1810.8万股（60.36%）和556.8万股（18.56%），合计占比78.92%。由于陷入该破产案的司法纠纷，两人所持有的78.92%股权，已全部被司法冻结。最终债权人未执行该部分股权，但若股权被执行，将发生实际控制人变更的后果，对公司的发展和业务将造成严重影响，进而影响公司整体偿债能力。
再如某创业板上市公司，作为其主要利润来源的西部某公司因总经理被撤换，直接导致该公司当年业绩腰斩。
因此，建议关注股权集中的“新三板”公司的股东情况，特别是债务情况和对外担保情况，对个人股东还应关注其配偶债务和担保情况，取得其征信报告，并尽可能了解其民间借贷和民间担保的情况。
2.持续盈利能力
截至2017年4月26日，共有89家挂牌公司被主办券商提示存在持续经营能力风险，其中有45家挂牌公司的会计师事务所对公司财务报表出具了带强调事项段的无保留意见审计报告[15]。2017年上半年证监会组织的IPO企业现场检查中，迈奇化学（831325）和宏源药业（831265）主动撤回IPO申请，这两家公司和其他6家被抽查的“新三板”公司中，有3家公司上半年业绩亏损，全部8家公司业绩均同比下滑。“新三板”公司持续盈利能力距离IPO要求还存在一定差距。部分“新三板”企业对主要客户依赖性强，主要收入和盈利来自少数客户，如仁盈科技（833201）挂牌时，主要客户为中国移动及下属公司，业务占比高达90%以上。另外，一人集权的“新三板”公司股东人数极少，且股东彼此之间多存在血缘关系，实际控制人可能因为民间借贷等原因失联，影响公司持续经营。
【相关案例】
甲公司股东为邱某新与宋某辉（二人为夫妻关系），二人各持有公司50%的股份。2015年8月甲公司在“新三板”挂牌，2016年1月公司完成增发，某证券认购675万元，持股2.44%。2016年4月19日，甲公司年报显示，2015年公司营业收入3522.77万元，同比下降了20%，净利润19.80万元，同比下降97%。2016年4月20日邱某新辞职后失联，高管、员工接连辞职，公司停摆。
2016年5月23日，元璋精工（836211）也重现了这一幕。长江证券发布的风险提示公告称其在持续督导过程中发现该公司存在持续经营能力、公司治理及信息披露重大问题。在公司厂房和办公场所看不到公司资产、生产设备、原料及产品，也未见员工工作，全公司只剩下董事长陆某俊。
因此，在融资中应注意调查“新三板”公司向前几名供应商合计采购金额占公司全年采购金额的比例，向前几名客户合计的销售额占公司全年销售额的比例，是否对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖，了解客户采购方式（如单一来源、竞争性谈判或招投标）、稳定性、忠诚度及未来是否会存在重大不利变化等。同时还要了解“新三板”公司产品的成本、竞争力和可替代性。避免重大客户解除业务合作后对公司持续经营造成不利影响。
3.资金管理
“新三板”公司的“一人集权”问题，直接影响公司资金管理的合规性。资金管理问题主要表现为控股股东、实际控制人或其关联方占用“新三板”公司资金。据统计，2016年至少有5702家挂牌企业发布关于资金占用的公告，占挂牌公司总数的56.3%。
【规范性文件】
《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》（2013年2月8日，股转系统公告〔2013〕3号）
第四十八条 本细则下列用语具有如下含义：
……
（十三）控股股东、实际控制人或其关联方占用资金：指挂牌公司为控股股东、实际控制人及其附属企业垫付的工资、福利、保险、广告等费用和其他支出；代控股股东、实际控制人及其附属企业偿还债务而支付的资金；有偿或者无偿、直接或者间接拆借给控股股东、实际控制人及其附属企业的资金；为控股股东、实际控制人及其附属企业承担担保责任而形成的债权；其他在没有商品和劳务对价情况下提供给控股股东、实际控制人及其附属企业使用的资金或者全国股份转让系统公司认定的其他形式的占用资金情形。
……
资金管理失控，使得控股股东能够随意掏空“新三板”公司，损害社会公众股东和债权人的合法权益。
【相关案例】
“时空客”案件中，股转公司在《关于给予时空客集团股份有限公司公开谴责，给予王某权认定其5年内不适合担任挂牌公司董事、监事、高级管理人员的纪律处分的决定》（股转系统发〔2017〕328号）中披露了实际控制人占用挂牌公司资金的具体情况。2013年1月19日至2016年5月11日期间，王某权出任时空客董事长兼总经理，为公司实际控制人。2014年10月至2016年5月11日，王某权通过本人和其他员工申请备用金、签订借款协议向公司借款、虚构业务合同向其实际控制公司预付账款等方式，与时空客发生关联交易，共转出资金245445302元，上述资金转出后最终全部转入王某权个人账户。经查，2014年年底，王某权非经营性占用资金余额为2412000元；2015年，王某权非经营性占用资金累计发生额为186438100元。截至2016年6月30日，尚有62159994.06元未归还。
“新三板”公司资金占用情况具有隐蔽性，在关联交易虚构表象掩藏之下的资金占用会计师也无法轻易发现。如瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）在审计海格物流（430377）时就存在“对于其他应收款涉及的关联往来未执行充分的审计程序”、“未对海格物流与控股股东间大额资金往来的性质作出恰当的判断，未发现海格物流关联方交易披露问题。”
另一方面，一些“新三板”公司的并购重组事项也让市场对其资金管理和运用的有效性提出质疑。如2015年2月16日汇森能源（831956）发布重大资产重组公告，购买其实际控制人的两处房产和两部二手车辆。2015年11月6日海南沉香（834155）发布重大资产重组公告，购买股东所有的已增值10倍的沉香树苗。
因此，在融资中，除对“新三板”公司深入调查了解之外，还应查询该公司历史公告和被采取自律性监管措施的情况，对有信息披露污点，曾被股转公司采取自律监管措施或证监机构处罚的公司审慎准入。
4.对赌风险
（1）对赌协议
对赌协议，即估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是指投资方（如PE等）与实际控制方在达成增资协议时，对未来的不确定性进行约定，若约定条件出现，投资方可以选择行使要求回购股份、支付赔偿金等权利。根据“东方财富Choice”数据显示，截至2017年8月10日，“新三板”市场共有446份尚在实施中的对赌协议，涉及企业150家，而2016年同期为249份，2016年全年实施中的对赌协议为290份[16]。为限制对赌泛滥化，股转公司在2016年8月8日发布了《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》，对对赌协议提出了具体监管要求。但对赌并未偃旗息鼓，2017年公开披露的新增对赌协议数量大超过往，未披露的数量或许也不在少数。
【规范性文件】
《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（2016年8月8日，股转系统公告〔2016〕63号）
二、挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款（以下简称“特殊条款”）应当符合哪些监管要求？
答：挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的，应当满足以下监管要求：
（一）认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。
（二）认购协议不存在以下情形：
1.挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。
2.限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。
3.强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派。
4.挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方。
5.发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。
6.不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。
7.其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。
（三）挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款；挂牌公司的主办券商和律师应当分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、“股票发行法律意见书”中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。
【相关案例】
2017年8月31日，股转公司对大象股份（833738）作出采取自律性监管措施的决定。决定披露，自2011年8月至2015年10月16日挂牌之前，大象股份先后进行了4次增资，这4次增资过程中均涉及对赌条款，因触发现金补偿或股份回购条款，光大资本、锦麟投资、泰德鑫创投、宏业投资先后提出现金补偿或股份回购要求。增资协议中对赌事项未在公开转让说明书中披露，存在信息披露不完整的问题。
（2）对赌协议的主要内容
“新三板”公司实际控制方与投资人之间的对赌协议涉及的内容包括IPO、业绩表现、控股股东行为等，早期还存在公司直接与投资人对赌的情形。2012年11月最高人民法院在“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案”中否定此类对赌协议的效力，认为投资人与被投资公司对赌，违反了《公司法》第20条关于股东不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益的规定，一定程度上遏制了将目标公司列为对赌对手或特殊义务承担者的情况。
对赌协议涉及的内容主要包括：
一是业绩承诺，即实际控制方承诺，从增资完成之日起至特定时间（业绩承诺期限）内，“新三板”公司应实现的税后净利润。二是业绩补偿，即如果实际控制方在业绩承诺期限内未能完成某一阶段的业绩目标，则实际控制方应在约定期限内以现金或其他方式向投资方补足业绩差额部分。三是回购承诺，即发生特定情形时，投资方有权要求实际控制方支付增资价款及特定利息回购投资方增资所取得的“新三板”公司的股权。四是反稀释承诺[17]，即“新三板”公司在下一轮增资时的增资价格优于本次增资价格的，实际控制方应向投资方进行补偿。五是最优权承诺[18]，即下一轮增资时增资协议条款优于本次增资协议的条款自动适用于本次增资。
广证恒生数据统计显示，2015年以来，业绩对赌失败案例占比超过50%。对赌条款触发后，若实际控制方无法履行业绩补偿承诺或回购承诺，将可能被诉诸司法，冻结其所持股权，进而影响其对公司的实际控制权。一些增资协议甚至将“新三板”公司列为特殊义务承担者，或约定了对赌条件触发时强制公司分红的条款，直接损害公司利益，为阻止对赌条件触发，有些控股股东可能采取伪造业绩等手段。因此，在非标融资业务中要特别关注“新三板”公司是否存在对赌协议并核查对赌协议的内容，特别是在该公司对实际控制人依赖性较强和担保方式为“新三板”股票质押的情况下，更需审慎。
【相关案例】
2016年2月24日，英雄互娱（430127）发布了被称为“新三板”最强对赌的股票发行情况公告。公告显示，英雄互娱和实际控制方应某岭、迪诺投资与华谊兄弟传媒股份有限公司签订了《北京英雄互娱科技股份有限公司之股权投资协议书》，实际控制方承诺2016年度实现税后净利润5亿元、2017年度实现税后净利润6亿元、2018年度实现税后净利润7.2亿元，每年增长率高达20%。
【相关案例】
苏州工业园区甲投资有限公司与甘肃乙有色资源再利用有限公司、香港丙有限公司、陆某增资纠纷案［一审：（2010）兰法民三初字第71号，二审：（2011）甘民二终字第96号，再审：（2012）民提字第11号］[19]
2007年11月1日前，甘肃丁锌业有限公司（以下简称丁公司）、甲公司、丙公司、陆某共同签订1份《甘肃丁锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》），约定：丁公司注册资本为384万美元，丙公司占投资的100%。各方同意甲公司以现金2000万元人民币对丁公司进行增资，占丁公司增资后注册资本的3.85%，丙公司占96.15%。
依据《增资协议书》内容，丙公司与甲公司签订合营企业合同及修订公司章程，并于合营企业合同及修订后的章程批准之日起10日内一次性将认缴的增资款汇入丁公司指定的账户。合营企业合同及修订后的章程，在报经政府主管部门批准后生效。
《增资协议书》第7条特别约定：
第（一）项，本协议签订后，丁公司应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。
第（二）项，业绩目标，丁公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果丁公司2008年实际净利润达不到3000万元，甲公司有权要求丁公司予以补偿，如果丁公司未能履行补偿义务，甲公司有权要求丙公司履行补偿义务。补偿金额=（1–2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。
第（四）项，股权回购约定，如果至2010年10月20日，由于丁公司的原因造成无法完成上市，则甲公司有权在任一时刻要求丙公司回购届时甲公司持有丁公司的全部股权，丙公司应自收到甲公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向甲公司一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，丁公司的净资产年化收益率超过10%，则丙公司回购金额为甲公司所持丁公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，丁公司的净资产年化收益率低于10%，则丙公司回购金额为（甲公司的原始投资金额–补偿金额）×（10%×投资天数/360）。
2007年11月1日，甲公司、丙公司签订《中外合资经营甘肃丁锌业有限公司合同》（以下简称《合资经营合同》），有关约定为：丁公司增资扩股将注册资本增加至399.38万美元，甲公司决定受让部分股权，将丁公司由外资企业变更为中外合资经营企业。在合资公司的设立部分约定，合资各方以其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者提供的合资条件为限对合资公司承担责任。甲公司出资15.38万美元，占注册资本的3.85%；丙公司出资384万美元，占注册资本的96.15%。甲公司应于本合同生效后10日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。在第68条、第69条关于合资公司利润分配部分约定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配。还规定了合资公司合资期限、解散和清算事宜。
另特别约定：合资公司完成变更后，应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。合资公司应在条件具备时改组成立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。如果至2010年10月20日，由于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则甲公司有权在任一时刻要求丙公司回购届时甲公司持有的合资公司的全部股权。合同于审批机关批准之日起生效。
2007年11月2日，甲公司依约缴存丁公司银行账户人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。
2008年2月29日，甘肃省商务厅甘商外资字〔2008〕79号文件《关于甘肃丁锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。随后，丁公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。2009年6月，丁公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。2009年6月，丁公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续，名称变更为甘肃乙有色资源再利用有限公司。另据工商年检报告登记记载，丁公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。
2009年12月30日，甲公司诉至兰州市中级人民法院，请求判令乙公司、丙公司和陆某向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其他费用。
兰州市中级人民法院一审认为：
《增资协议书》系双方真实意思表示，但第7条第2项内容即乙公司2008年实际净利润达不到3000万元，甲公司有权要求乙公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第20条第1款的规定。因此，根据《中华人民共和国合同法》第52条5项的规定，该条由乙公司对甲公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故甲公司依据该条款要求乙公司承担补偿责任的诉请，依法不能支持。由于甲公司要求乙公司承担补偿责任的约定无效，因此，甲公司要求乙公司承担补偿责任失去了前提依据。同时，《增资协议书》第7条第2项内容与《合资经营合同》中相关约定内容不一致，依据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第10条第2款的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故甲公司要求丙公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。
甘肃省高级人民法院二审认为：
当事人争议的焦点为《增资协议书》第7条第2项是否具有法律效力。本案中，甲公司与乙公司、丙公司、陆某四方签订的协议书虽名为《增资协议书》，但纵观该协议书全部内容，甲公司支付2000万元的目的并非仅享有乙公司3.85%的股权（计15.38万美元，折合人民币114.771万元），期望乙公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。
基于上述投资目的，甲公司等四方当事人在《增资协议书》第7条第2项就业绩目标进行了约定，即“乙公司2008年净利润不低于3000万元，甲公司有权要求乙公司予以补偿，如果乙公司未能履行补偿义务，甲公司有权要求丙公司履行补偿义务。补偿金额=（1–2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额”。四方当事人就乙公司2008年净利润不低于3000万元人民币的约定，仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；且约定利润如实现，乙公司及其股东均能依据《中华人民共和国公司法》、《合资经营合同》、《公司章程》等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。
而四方当事人就乙公司2008年实际净利润达不到3000万元，甲公司有权要求乙公司及丙公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得不论乙公司经营业绩如何，甲公司作为投资者均能取得约定收益而不承担任何风险。参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第2项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，《增资协议书》第7条第2项部分该约定内容，因违反《中华人民共和国合同法》第52条第5项之规定应认定无效。甲公司除已计入乙公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。虽然乙公司与丙公司的补偿承诺亦归于无效，但甲公司基于对其承诺的合理依赖而缔约，故乙公司、丙公司对无效的法律后果应负主要过错责任。
最高人民法院再审认为：
甲公司作为企业法人，向乙公司投资后与丙公司合资经营，故乙公司为合资企业。乙公司、甲公司、丙公司、陆某在《增资协议书》中约定，如果乙公司实际净利润低于3000万元，则甲公司有权从乙公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得甲公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了乙公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第20条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定甲公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决乙公司和丙公司向甲公司返还该笔投资款，没有法律依据，本院予以纠正。