总报告 2015年第2季度宏观经济形势分析与第3季度预测
汪红驹 汪川
摘要
·2015年上半年全球经济增长不平衡，经济复苏进程持续分化。美国经济复苏放缓，欧洲经济温和复苏，日本经济仍在较低水平徘徊；新兴经济体也呈现明显的分化格局，俄罗斯经济出现衰退，中国、巴西等新兴市场国家的经济增速下滑；印度经济增长势头不减。欧美日之间的经济不平衡增长，导致美元汇率在2015年第2季度见顶回落，波动加剧，原油价格见底回升，通货紧缩压力有所缓解。
·下半年全球经济将面临美国加息周期和希腊债务谈判的两大风险。一是美联储加息风险。一旦美元进入升息通道，全球资金势必加大力度回流美国，其他地区的资本外流将带来汇率大幅贬值、流动性不足的风险，可能导致大宗商品价格下跌，资本流出国实体经济再陷困境。二是围绕希腊债务谈判，欧元区金融市场波动可能加大。希腊执政党派与欧盟国家就债务重组问题展开博弈，希望得到条件更优惠的金融救助，避免因希腊退出欧元区引发新一轮欧债危机是双方的底线，希腊退欧的风险增加。围绕希腊债务谈判进程，欧元区金融市场波动的风险随之加大。尽管存在这两大不确定性，未来世界经济总体上会呈现缓慢复苏的态势。
·在稳增长政策作用下，第2季度中国经济部分指标略有好转，但经济回升的基础不牢。房地产销售回暖，投资增速仍然趋缓，消费增速平稳，出口暂时出现改善迹象，去过剩产能继续进行，预计中国2015年上半年GDP下滑至6.95%左右，消费物价指数为1.3%左右。先行指标略微下移，考虑去年的基数效应，第3季度仍有下行风险，需要稳增长政策加力增效对冲下行风险。预计第3季度经济增长6.97%左右，消费物价指数上涨1.3%左右，第4季度经济增长回升至7.01%，消费物价指数上涨1.8%左右，全年预期的增长目标可以实现。
·当前中国经济去过剩产能、去泡沫、去杠杆仍未完成，资金供需出现内生性萎缩，投资动力仍不足以支撑经济持续回升，传统经济指标与经济增长指标相背离；股市泡沫与实体经济发展背离，传统宽松政策陷入两难；人民币汇率坚挺与短期稳增长政策相矛盾；经济增长、物价下行压力和财政收支等指标在不同区域严重分化。这些矛盾迫切需要宏观调控更加倚重差别化和定向化的结构性宏观政策来解决。
·尝试建立经济结构调整的成本分担机制。一是完善社会保障制度，提高失业保险、养老保险、医疗保险的覆盖范围和支付水平，降低企业破产成本；二是中央银行、财政部、地方政府、银行、企业共同参与，分类处理，加大债务重组和地方政府债务置换的力度，降低债务付息成本，在财政收入增速大幅下滑的背景下，央行有必要通过量化宽松的类似央行购债途径增加市场流动性，最大限度降低财政发债的挤出效应；三是继续推动政府简政放权，控制政府规模扩张，优化财政支出，以支定收，解决财政资金沉淀问题。
·全面落实积极的财政政策。财政政策可以更好地体现结构性政策的作用。当前积极的财政政策除了需要扩大赤字规模，进一步提高财政赤字率之外，还需要发挥财政政策的结构性调整优势。一是关注局部区域财政支出增速大幅低于财政收入增速的问题，研究其财政支出受阻的原因。二是分类处理地方投融资平台和地方债务置换。三是根据经济转型的目标要求，优化财政支出结构，重点支持民生、创新、绿色发展等领域。
·应更加倚重结构性政策，从各方面促进出口增长。当前人民币汇率政策主要是服从中长期的发展战略目标，不能被当作刺激出口的工具，所以需要从其他方面的政策来促进出口增长。一是完善增值税退税制度，提高出口退税比例。二是简化出口通关手续，完善自贸区建设，为出口企业提供更多的便利，提高效率。三是拓展“互联网+”在出口贸易中的应用，从结算、报关、通关等各方面创新出口贸易的方式方法。
·强化结构性政策，破解股市泡沫与实体经济背离的矛盾。一是深化改革，为资本市场健康发展提供改革红利。比如，推进混合所有制改革有助于优化资源配置，存款保险制度、利率市场化等金融改革措施将有助于降低中国市场风险溢价；期权市场建设、注册制改革、市值管理规范、资产证券化等举措将从各个层次完善资本市场。二是通过结构性货币政策定向支持实体经济发展，弱化宽松货币政策对股市的直接刺激。具体包括通过政策性银行定向支持经济发展，央行为定向发行的地方政府债务置换债券提供更多便利，等等。
第一部分 国际宏观经济形势分析[1]
一 二季度全球经济形势总体判断
2015年，全球经济步入了一个低增长、低通胀和格局分化的“新常态”。就二季度全球经济形势来看，美国二季度经济表现好坏参半：一方面，制造业扩张速度放缓，内需疲弱，出口不甚理想；另一方面，核心通胀水平则有企稳态势，房地产市场和就业市场回暖势头不改。欧元区和日本两大经济体复苏势头明显：二季度欧元区经济继续回暖加快，制造业扩张速度加快，物价水平持续改善，通缩风险有所缓解，经济前景乐观；二季度初日本经济呈现复苏和通缩风险并存的局面，工业产出及订单显现温和增长迹象，但内需较为疲弱，通缩风险不可忽视。
受经济形势影响，在货币政策方面，美联储加息决心坚定，计划几年内逐步上调利率至正常水平。欧洲央行量化宽松（QE）初见成效，仍将执行QE直至2016年9月底。日本央行提升了对经济增长的预期，并维持宽松的货币政策。
展望下半年，全球经济将面临美国加息周期和希腊债务问题的两大风险，并呈现出低增长—低通胀和格局分化的两大特征。
两大风险。一是美联储加息风险。一旦美元进入升息通道，全球资金势必加大力度回流美国，其他地区的资本外流将带来汇率大幅贬值、流动性不足的风险，可能导致实体经济再陷困境。二是希腊债务风险。希腊执政党派与欧盟国家就债务重组问题展开博弈，一旦分歧不能妥善解决，希腊退出欧元区势必引发新一轮欧债危机，使刚现复苏曙光的欧元区经济再度受挫。
两大特征。一是低增长和低通胀。由于全球性的产能过剩、技术创新和投资、消费需求不足，“去产能化”、“去杠杆化”使得货币政策陷入“流动性陷阱”。二是格局分化特征。由于各国面临不同周期的经济困境，各国宏观政策分化现象此起彼伏。在全球化背景下，这种分化引起汇率水平大幅波动，国际资本流动频繁转向，贸易保护主义不断抬头，对全球经济走向更强劲的复苏带来持续干扰。
二 国别经济
（一）美国经济喜忧参半
今年一季度美国GDP增长乏力，二季度经济也未能如预期显著改善。
1.制造业扩张减速
今年4—5月美国制造业表现参差不齐，较一季度并没有显著的改善迹象。订单方面，4月耐用品订单经季调后环比下降0.5%，扣除飞机和国防设备后的核心资本货物订单环比增长1%，显示企业投资明显回升（见图1）。然而产出增长却停滞不前，4月，工业产出经季调后环比下降0.3%，连续第五个月下滑，分项数据中，制造业产出环比零增长，且产能利用率也较3月下降（见图2）。领先指标也显示，4月ISM制造业PMI维持了2013年5月以来的最差表现，5月虽反弹至52.8点，但Markit制造业PMI初值下降至53.8点，连续两个月下降，并创2014年1月以来最低，新订单、产出及就业分项均下滑，显示制造业扩张速度可能进一步放缓（见图3）。
图1 美国新增耐用品订单及增速
图2 美国工业产出指数和产能利用率
图3 美国PMI领先指标及其分项
2.房地产市场继续改善
延续一季度的温和增长态势，美国房地产市场在2015年4月表现乐观。房屋需求数据显示，美国4月房屋销售总量为555.7万户，较3月下降13.7万户，但销量下降并非购买热情减退所致，而是因为供应不足致使成屋销售总数年化仅有504万户，新屋销售总数年化则大幅攀升至51.7万户。同时，4月成屋签售指数环比上涨3.4%，同比大增13.4%，显示房屋需求旺盛（见图4）。
图4 美国房价增速和房屋销售
房屋供给方面，4月新屋开工量与营建许可量均大幅反弹，其中季调后新屋开工年化总数环比增长20.2%至113.5万套，创下近八年新高，营建许可环比增长逾10%至114.3万套，创下自2008年6月以来新高。在需求的推动下，3月房价持续上扬，S&P/CS20座大城市季调后房价指数环比上涨0.93%，同比增幅5.03%，创去年8月以来最大涨幅。图5为2012年以来美国营建支出、营建许可及新屋开工数据情况，可以看出2012年1月以来此三项数据震荡上行，至2014年底营建许可及新屋开工数已经达到金融危机前的水平。今年一季度，因天气原因，新屋开工量出现较大下滑，营建支出额也有小幅回落，4月新屋开工与营建许可大幅增长，说明房屋供给仍然活跃。
图5 美国房地产市场供给分析
3.就业市场改善，核心通胀企稳
就业市场在4月继续得到改善。4月，美国新增非农就业人口22.3万人，重新站上20万大关（见图6），且5月失业率降至5.3%，平均时薪同比增长2%，均好于预期，且5月每周初次申请失业金人数均维持在30万以下，已连续12周低于30万人（见图7），这意味着美国就业市场持续改善的趋势并没有改变。此外，美国4月ISM非制造业PMI超预期升至2014年11月以来最高水平，其中就业分项指数创下6个月以来的最高水平，非制造业的加速扩张，也将会提供更多的就业岗位，保障劳动市场继续改善。
图6 美国新增非农就业和失业率
图7 美国保持失业低位运行和工资上涨势头
受能源价格影响，美国4月整体通胀水平没有太大起色，但扣除能源和食品后的核心物价环比增幅却好于预期。数据显示，美国4月PPI继续下滑，同比降幅达1.3%，创五年最大降幅，5月PPI仍维持下降趋势，同比下降1.1%；受PPI下降影响，4月CPI同比下降0.2%，环比增0.1%；4月核心CPI则同比增1.8%，环比增0.3%，环比增幅创下2013年1月以来最大（见图8）。
图8 美国通货膨胀情况
4.美联储理事会成员和联储银行行长6月预测
关于美国经济指标的未来走势，可以参照美联储理事会成员和联储银行行长6月预测值。美联储公开市场委员会的投票委员都有各自的预测，其汇总结果见表1。扣除3个最低值和最高值，得到中位趋势范围，2015—2017年美国GDP增长率分别在1.8%—2.0%、2.4%—2.7%、2.1%—2.5%之间，2015年的预测值比3月份预测值低0.5—0.7个百分点。2015年失业率的预测值为5.2%—5.3%，比3月份预测值高0.1—0.2个百分点。消费支出通货膨胀率的预测值在0.6%—0.8%之间，与3月预测值持平。从美联储关注的经济增长、失业率、通货膨胀率这三大指标来看，美国经济保持缓慢复苏。
表1 美联储理事会成员和联储银行行长6月预测
（二）欧元区经济实现好转
欧元区经济已走出最低谷，出现反弹迹象。主要有三方面乐观因素：首先，今年一季度欧元区GDP初值环比增长0.4%，同比增长1%，较上季度有所加速。这是2011年一季度以来欧元区经济增速首次超过英美两国。其次，各国经济明显反弹，其中西班牙GDP环比增长0.9%，法国增长0.6%，德国和意大利均增长0.3%，且德国投资和消费已连续三个季度环比增长，不再仅仅依靠出口拉动，对欧元区经济发挥更大作用。
与此同时，欧洲央行从2015年3月起开始启动量化宽松（QE），总规模1.08万亿欧元，将优质主权债首次纳入QE购买范围，同时考虑未来购买希腊等危机国家主权债。这标志着欧元区成员国开始共同承担国别风险，这是从贸易联盟、货币联盟走向财政联盟的重要里程碑。值得注意的是，欧洲央行的QE虽无法解决欧元区根本问题，但能压低欧元汇率，刺激出口，提振信心。在宽松环境下，欧元区国家负担结构性改革成本的能力增强。
1.制造业呈扩张态势
今年以来欧元区制造业扩张保持了较高的速度，二季度初数据较一季度更优。图9为2012年1月至2015年5月欧元区、德国及法国的制造业PMI值，可以看出今年1月以来，欧元区制造业PMI呈上升趋势，欧元区5月制造业PMI初值52.3，创13个月新高，高于预期和前值，制造业扩张加速。德国和法国制造业表现分化情况减小，德国5月制造业PMI初值为51.4，创3个月新低，法国5月制造业PMI初值为49.3，创近12个月的最高水平，高于预期和前值。制造业PMI数据与经济增速提升预示着欧元区经济复苏步伐逐步加快，如果还能有成员国结构性改革助力，欧元区经济将有更大的增长空间。
图9 欧元区和德法两国PMI
2.通缩风险缓解
欧元区4月物价水平持续改善，通缩风险有所缓解。图10显示，欧元区5月CPI同比增长0.3%，连续四个月好转，也结束了为期五个月的通缩阶段。同时，欧元区4月PPI同比降幅放缓至2.2%，降幅较年初好转。同时考虑到国际油价等大宗商品价格下降对PPI的通缩影响，若剔除该影响，欧元区核心CPI指标同比增长0.9%，为一年来的最高水平。由此来看，欧元区通缩风险正逐步缓解。
图10 欧元区通货紧缩风险缓解
（三）日本经济：增长与通缩风险并存
由于新经济政策的刺激效应乏力和提升消费税的影响，2014年日本经济停滞不前。进入2015年，随着日本消费税问题带来的负面影响逐渐变小，个人消费缓慢恢复，由于原油价格下跌带来的成本缩减，消费者物价指数的增长率将进一步缩小，日本个人消费将进一步扩大，企业业绩也将得到提高。同时，由于雇佣工人的供需保持相对平衡，劳动者薪水和雇佣人数增加，居民实质收入的提高也将促进个人消费。日本经济总体上呈现出增长与通缩并存的局面。
二季度，日本工业产出及订单显现温和增长迹象，工业订单和产出方面，4月工业产出环比上升1%，连续两个月好于预期，5月季调后制造业订单环比大幅增长10.5%，非制造业增长2.9%至8694亿日元，大大高于3月份时的0.35%（见图11）。
图11 日本工业生产状况
在物价方面，日本4月全国CPI同比仅增长0.6%，扣除食品和能源后的核心CPI同比增长0.4%，均较前值大幅下滑，这说明日本物价水平下降受能源价格影响较小，而是受自身通缩因素影响（见图12）。受物价影响，在消费需求方面，4月零售销售同比增长了5%，扭转了之前3个月消费需求疲软的态势（见图13）。
图12 日本通缩风险加剧
图13 日本商业销售疲弱
对外贸易方面，能源价格低迷导致日本进口额大幅下滑（3、4两月分别下滑14.4%和4.2%），而同期出口仍保持8%以上的高速增长。受此影响，4月经季调后日本商品贸易逆差534亿日元，大幅好于预期。5月日元进一步贬值，预计日本贸易条件进一步改善，二季度贸易逆差规模有望保持在低位（见图14）。
图14 日本贸易逆差缩小
三 全球货币政策
美国经济形势好坏参半，加之美元汇率升值使得美联储在货币政策上呈现摇摆不定的态势，在2015年4月29日美联储货币政策委员会（FOMC）发布声明称，经济扩张有所放缓，并维持基准利率不变。
具体而言，在经济数据差强人意的状况下，美联储对经济复苏的判断从1月的“稳健”下降至3月的“温和”，终于到这次的“减缓”，并声称经济增速减缓部分是由于临时性的因素所致，包含极端天气、西海岸港口罢工、页岩油行业不景气等。在通胀方面，联储称油价和其他进口商品拖累了通胀的上升，同时仍坚持长期通胀预期是稳定的。此外，在欧洲、中国、日本等大经济体纷纷加入宽松政策阵营的情况下，短期内加息会使美元币值攀升到空前的高度；而即便是在当前的汇率水平下，美元汇率也对经济增长构成负面影响（美国一季度出口下降7.4%，大幅拖累美国经济增长）。
另外，考虑到美联储主席耶伦对年内加息的表态，如果美国二季度经济数据表现良好，9月加息的阻力将大大减小。在今年首次加息后，美联储在近几年中将会逐步加息，利率水平会在2017—2018年回升至正常水平。
与美国经济形势的模糊局面不同，今年以来，在原油价格低迷、欧元走弱以及欧洲央行量化宽松政策的推动下，欧元区经济日益转好。5月5日欧盟委员会在其发布的报告中同时上调了欧元区19国今年的GDP增速及通胀预期。欧洲央行5月21日在公布的货币政策会议纪要中表明，欧洲央行仍将坚定执行QE，并执行资产购买直至2016年9月底通胀路径出现持续调整。可以看出，经济日益好转并不会降低欧洲央行执行QE的决心，欧洲央行仍将长期维持宽松的货币政策。
和欧洲央行面临的情况类似，自2014年10月底宣布加大购债规模后，日本经济复苏态势明显。日本央行5月的议息会议中同时上修了对日本经济和对民间消费的评估，称日本经济继续温和复苏，CPI可能暂时维持在零附近，较为长期的通胀预期将会上升，货币宽松正在发挥预期效果。但好转的经济形势并未影响日本央行执行宽松货币政策的决心，其仍维持了宽松刺激规模，并决定继续以每年80万亿日元的速度扩大基础货币，直到稳定实现2%通胀目标。这同时也表明，虽然面对近期较大的通缩压力，但日本央行对长期的通胀预期仍较为看好，没有进一步扩大宽松货币政策的举动。
总体来看，相对欧元区和日本的经济环境，美国经济已呈现持续复苏的态势，美元的持续升值和未来美联储收缩货币政策的可能都将形成紧缩性的货币政策环境。以货币条件指数（MCI）来衡量，图15显示，自2014年5月以来，美国货币条件指数开始上升，这标志着美国货币政策进入紧缩阶段。未来美元汇率提升和美联储加息都将进一步提升该指数，货币条件继续趋紧。
图15 美国货币条件指数（MCI）与全球指数（GMCI）
注：左轴为全球货币指数，右轴为美国货币指数。
从全球范围来看，全球经济局势的分化使得欧洲央行和日本央行将继续维持宽松的货币政策，全球货币条件指数（GMCI）在2014年1月之后呈现低于美国货币条件指数的局面；但由于美元在全球货币中的主导性地位，美元升值和联储的加息预期带动了全球货币条件指数的上升，这预示着全球范围内的货币条件将呈现紧缩局面。
第二部分 中国宏观经济形势分析和预测
一 当前经济运行的主要特征
1.工业生产环比从底部企稳小幅回升，结构分化，回升基础不牢
一是工业生产环比增速企稳，并小幅回升。4月和5月，规模以上工业增加值环比折年率分别增长7.2%和6.4%，高于一季度。5月，规模以上工业增加值同比实际增长6.1%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），比4月份加快0.2个百分点。
二是结构分化明显。分地区看，5月，东部地区增加值同比增长6.7%，中部地区增长6.5%，西部地区增长7.8%，东北地区下降4.6%。分行业看，41个大类行业中有39个行业增加值保持同比增长。计算机、通信和其他电子设备制造业仍保持较高增长（5月增长9.9%）；有些行业产出增速有所恢复，其中，有色金属冶炼和压延加工业增长8.5%，纺织业增长8.0%，化学原料和化学制品制造业增长8.8%；另外有些行业增速回落，通用设备制造业增长2.7%，专用设备制造业增长3.1%，汽车制造业增长4.4%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长5.1%，电气机械和器材制造业增长6.5%，电力、热力生产和供应业增长1.4%；还有些行业产出增长仍处于低位，比如农副食品加工业增长5.1%，非金属矿物制品业增长5.1%，黑色金属冶炼和压延加工业增长5.7%。
图16 工业增加值增长速度
资料来源：国家统计局，CEIC，下同。
三是高技术产业以及部分符合消费升级方向的新兴产品继续保持较快增长。高技术产业增加值同比增长9.3%，增速高于整个工业3.2个百分点。其中，医药制造业增长8.7%，航空、航天器及设备制造业增长20.4%，电子及通信设备制造业增长12.5%，信息化学品制造业增长14.5%，均明显快于整个工业6.1%的增长水平。新兴产品方面，新能源汽车产量同比增长2.8倍，工业机器人增长1.3倍，服务器增长1倍，铁路机车增长90.8%，智能电视机增长9.9%，运动型多用途乘用车（SUV）增长35.8%，光缆增长34.8%，城市轨道车辆增长34.5%，太阳能电池（光伏电池）增长31.2%，光电子器件增长25%，水质污染防治设备增长24.6%。在整个工业中，高技术产业、装备制造业增长较快。
综合来看，因4月和5月工业增加值环比增速微幅反弹，新产业和新产品在整个经济中的比重较低，占比高的行业和产品在前期高增长之后出现增幅回落。2015年1—5月，规模以上工业增加值累计同比增长6.2%，比1—3月低0.2个百分点。这些都说明当前工业生产持续回升的基础还不牢固。
2.工业企业持续去库存，各行业库存增幅差异较大
2014年第4季度和2015年第1季度企业产品库存增幅下降，企业持续去库存。至2015年4月，企业产品库存累计同比已降至6.97%，距离2013年8月5.73%的低点越来越近（见图17）。从行业来看，各行业库存增幅差异较大。2015年4月，41个行业中，有7个行业产品库存同比负增长，同时有22个行业产品库存同比增幅高于全部行业产品库存的同比增幅。受原油价格下降、钢材价格下跌的影响，上游的石油开采加工、黑色金属矿开采和冶炼等行业去库存幅度尤其显著。比如，石油和天然气开采业4月产品库存累计同比下降1.62%，开采辅助活动产品库存累计同比下降29%，石油加工等行业产品库存累计同比下降18%，黑色金属冶炼和压延加工产品库存累计同比下降3.9%。库存同比增幅较高的行业包括水、燃气、电力等公用事业、计算机、通信、仪器仪表、医药、汽车、铁路船舶航空航天等运输设备、家具、其他采矿业、非金属矿和有色金属矿采选业等。这些行业保持较高的库存增速体现了政府加强基础设施投资、“互联网+”等产业政策的效果，但纵向比较，绝大多数行业产品库存同比增幅处于下降阶段，这也解释了为什么行业汇总的产品库存同比增幅是下降的（见图18）。
图17 产品库存同比增幅下降
因世界经济复苏势头低于市场预期，国内经济增速回升乏力，企业销售呈现下滑势头，部分商品供应过剩，工业品出厂价格仍有下行压力，预计企业产品去库存还将持续一段时间，但与过去十年的历史低点比较，这一过程可能不会太长，预计三季度企业产品库存累计同比指标见底，四季度企业进入库存周期的加库存阶段。
3.社会消费品零售微幅回升，新型消费业态发展迅猛
2015年5月，同比名义增长10.1%（扣除价格因素实际增长10.2%），限额以上单位消费品零售额增长6.8%。较4月小幅回升。2015年1—5月，社会消费品零售总额同比增长10.4%。其中，限额以上单位消费品零售增长7.3%。
图18 2015年4月分行业产品库存同比增幅比较
网络消费增长迅猛。2015年1—5月，全国网上零售额同比增长39.3%。其中，实物商品网上零售额增长38.5%，占社会消费品零售总额的比重为9.5%；非实物商品网上零售额增长43.5%。在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长44.5%、30.3%和41.9%。
按经营单位所在地分，乡村消费品零售额增长快于城镇消费品零售额。5月份，城镇消费品零售额同比增长9.9%；乡村消费品零售额增长11.6%。1—5月累计，城镇消费品零售额同比增长10.2%；乡村消费品零售额增长11.6%。
从大类消费品类别看，当前非耐用品消费已经进入结构性调整之后的平稳增长阶段。餐饮收入增速已经有所恢复，并高于商品零售增速，但限额以上单位的餐饮收入仍低于全部餐饮收入增速。5月，餐饮收入同比增长11.7%，限额以上单位餐饮收入增长7.1%；商品零售增长9.9%。1—5月，餐饮收入同比增长11.5%，限额以上单位餐饮收入增长6.2%；商品零售增长10.2%。汽车等耐用消费品消费增速放缓。限额以上单位商品零售增速较慢的是石油及制品和汽车销售，2015年1—5月石油及制品销售增速-6.9%；汽车销售增速4.6%（见图19）。
图19 2015年1—5月限额以上单位商品零售
总体上看，1—5月消费增速整体平稳，表现好于工业产出。未来消费的平稳增长仍需关注占比较大的类别，特别是石油制品和汽车的消费回升对于消费的平稳增长具有重要意义。
4.5月投资增速小幅回升，投资结构继续改善
5月，全国固定资产投资同比增长9.9%，增速比上月回升0.3个百分点。其中，制造业投资增长10.4%，比上月回升1.4个百分点；房地产开发投资增长2.4%，回升1.9个百分点。
制造业投资增速小幅回升，结构继续改善。1—5月，制造业投资同比增长10%，比1—4月小幅回升0.1个百分点，恢复到两位数增长。在制造业所属的31个行业大类中，有18个行业投资增速回升，回升行业比上月多1个；13个增速回落的行业回落幅度比上月明显收窄。
制造业投资结构继续改善。1—5月，高技术制造业投资增长13.3%，比全部制造业投资增速高3.3个百分点；高耗能制造业投资增长5.1%，比全部制造业投资增速低4.9个百分点。
5.进出口增速双降，贸易顺差上升
从1—5月累计数据看，出口增长0.7%，增速较2014年5月高出1.1个百分点；进口下跌17.3%，增速较2014年5月下降18.1个百分点。出口增速大幅高于预期，而进口大幅萎缩，推动贸易顺差大幅上升，1—5月累计贸易顺差2172.6亿美元，比去年同期增加1449.2亿美元。主要因素包括：（1）外需持续低迷、传统竞争优势减弱、部分主要市场国家的货币兑美元大幅度减值，导致我国出口增长放缓。（2）大宗商品价格特别是油价大幅下挫，加上我国工业增速下滑导致对大宗商品需求锐减，铁矿砂、钢材、成品油等进口量累积同比增速负增长。按重量计算，1—5月累计进口量同比增幅下跌6.6%。
6.房地产领域出现一些积极信号
2015年1—5月针对经济下行压力和房地产市场疲软的状况，中央和地方政府相继推出了一系列鼓励房地产消费的政策，当前房地产领域出现了一些积极变化。
一是房价环比上涨，一线城市涨幅明显。国家统计局的数据表明，5月70个大中城市新建商品住宅价格环比综合平均涨幅比上月扩大0.7个百分点，二手住宅价格环比综合平均涨幅高于新建商品住宅。5月房价环比上涨主要是一线城市涨幅较大所致，二线城市房价整体较为稳定，大部分三线城市房价仍然下降。据测算，5月，北京、上海、广州、深圳4个一线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比普涨，4个城市环比平均分别上涨3.0%和3.8%，最高涨幅分别为6.7%和6.3%，分别比上月扩大4.9个和3.9个百分点。
二是房价同比降幅继续收窄。绝大部分城市房价同比仍然下降，但随着环比上涨，部分城市同比降幅有所收窄。5月，新建商品住宅价格同比下降的城市有69个，其中降幅比上月收窄的城市有30个，比上月增加15个；二手住宅价格同比下降的城市有67个，其中降幅比上月收窄的城市有38个，比上月增加16个。
三是房地产市场销售渐有起色。商品房销售面积同比降幅收窄至0.2%，较上月大幅加速4.6个百分点，商品房新开工面积同比为-16.0%，跌幅同样有所收窄。
四是房地产企业总资金来源有所复苏，自筹与按揭贷款上涨明显。5月房地产项目资金来源同比下跌1.6%，连续第三个月下降，但跌幅较上月收窄0.9个百分点。①国内贷款跌幅继续扩大，5月累计同比仅为-6.8%，在4月的基础上再次减速2.0个百分点，为有数据以来最低水平。②房地产企业利用外资和自筹资金保持正增长，5月同比增速分别为0.1%和0.9%。③其他资金同比增速为-1.5%，虽然已是连续第15个月负增长，但是跌幅较上月收窄2.2个百分点。其中，定金及预收款跌幅较上月收窄2.0个百分点至-4.2%，而个人按揭贷款则上涨4.4%，为17个月以来最高增速。
7.物价增速平稳
一是5月工业生产者出厂价格环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点。工业生产者出厂价格指数受制造业产能过剩、工业生产减速、市场需求下降等因素影响，连续39个月呈现下跌态势，4月和5月同比下降4.6%。二是近期消费物价和工业生产者出厂价格指数环比连续负增长，物价下行压力加大。CPI环比从3—5月连续三个月负增长，拉动5月CPI同比回落。4—5月，我国居民消费价格指数上涨1.3%左右，其中5月上涨1.2%，比4月回落0.3个百分点（见图20）。
图20 居民消费价格与生产者出厂价格同比
8.就业形势总体稳定
虽然经济增速有所回落，但经济总量仍保持中高速增长，服务业发展较快，就业形势较好。
（1）根据国家统计局月度劳动力调查结果，就业形势保持总体稳定。初步统计，5月大城市调查失业率仍为5.1%左右，比上月有所下降。
（2）本地非农业户籍人口，也就是城镇居民的失业率比上月下降了0.05个百分点左右，比去年同期下降了近0.25个百分点。外来非农业户籍人口失业率比上月和去年同期下降均在0.2个百分点左右。
（3）当前就业压力较大的青年人和年轻大学生失业率都有所下降。5月份，城镇16—24岁青年人口失业率比上月降低0.25个百分点左右，比去年同期降低0.15个百分点左右。其中，20—24岁大专及以上受教育程度的青年失业率比上月和去年同期降幅均超过1个百分点。
（4）“大众创业、万众创新”战略极大地激发了大众创业热情，扩展了就业空间，也带动了就业增长。一是商事制度改革后，新登记注册企业数量呈“井喷”式增长。根据工商总局数据，仅今年4月，全国新登记注册市场主体134.6万户，同比增长12.0%，其中个体工商户93.5万户，增长17.1%。在去年高增长的情况下继续保持较快增长，市场新主体快速成长。二是从国家统计局开展的劳动力调查数据看，5月，创业人员占全部就业人员的比重比1月份上升了0.12个百分点，在新增的创业以及准备创业的人员中，大专以上学历人员占56.51%，这说明更多的高学历人员开始选择创业，将在一定程度上有助于缓解“大学生就业难”问题。
9.二季度经济预测
由于二季度政府推出了一系列稳增长措施，对冲了部分下行风险，房地产销售回暖，进出口增幅双降，贸易顺差扩大，消费平稳增长，投资和工业增加值累计同比略有回落，服务业PMI略有回落，预计二季度GDP增长6.93%左右，较NAES一季度报告预测值提高0.13个百分点；居民消费价格温和上涨1.3%左右。综合一季度数据，上半年实现GDP增长7%左右的目标，居民消费价格上涨1.3%左右。
二 当前经济存在的主要问题
1.5月投资回升的力度和持续性仍不足以拉动经济持续回升
从需求面看，当前投资增速放缓是导致经济增长速度下移的直接原因。5月投资增长虽然有微弱的回升，结构也有所优化，但投资回升的力度和持续性仍不足以拉动经济持续回升。主要表现在三个方面：一是累计投资增速仍继续下移。1—5月全国固定资产投资累计同比增长11.4%，比去年同期低5.8个百分点，增速继续下移，创下了自2011年以来最低增速水平；民间固定资产投资累计同比增长12.1%，比去年同期降低7.8个百分点（见图21）。
图21 投资增速下滑
二是基础设施建设投资再次下滑，房地产投资增速依然低迷。1—5月基础设施建设投资累计同比增速为18.1%，较上月减速2.3个百分点；房地产投资累计同比增速为5.1%，已经连续第17个月下滑。其中，土地成交价款同比大跌25.8%，跌幅较上月有所收窄，但房地产企业仍然未出现拿地热情，剔除土地成交价款后的房地产开发投资同比上涨8.3%，为有数据以来最低水平。
三是先行指标土地购置和商品房新开工面积持续负增长。1—5月，房地产开发企业土地购置面积同比下降31.0%，土地成交价款下降25.8%，房地产新开工面积下降16.0%。
2.资金和新开工项目不足仍是制约固定资产投资增长的主要因素
2015年1—5月累计固定资产投资资金来源中，国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金的占比分别为4.7%、11.6%、5.9%、70.5%和12.5%。累计投资到位资金增长6%，增速比上月回落0.5个百分点，比同期投资增速低5.4个百分点。其中，仍保持正增长的主要是国家预算内资金和自筹资金，分别增长10.3%和9.6%；增幅下降的是国内贷款和利用外资，国内贷款下降6.3%，降幅比上月扩大4.2个百分点，连续三个月负增长，利用外资下降26.1%。1—5月，新开工项目（不含房地产开发）计划总投资同比增长0.5%，虽然比上月回升0.3个百分点，增速仍然处于较低水平。其中，亿元以上新开工项目计划总投资同比下降20%，新开工大项目不足问题尤为突出（见图22）。
3.经济结构调整继续深化，金融体系资金供需产生内生性萎缩
随着经济结构调整继续深化，经济增速下移，企业慎贷，银行惜贷，资金供需产生内生性萎缩。
图22 固定资产投资资金来源累计同比
（1）从社会融资总量来看，2014年2月以来，累计新增社会融资总量同比连续16个月负增长（除了2014年6月出现短暂的正增长3.6%以外），2015年1—5月累计新增社会融资总量减少16388亿元，同比仍下降19%。累计新增人民币贷款增加6030.7亿元，增幅从2015年2月份的高点降至12.9%；表外融资持续低迷，累计新增委托贷款大幅萎缩123.8亿元，比去年同期减少4399.5亿元，累计同比下降63.4%（见图23）。
（2）实际利率高企，贷款需求不振，企业中长贷动力持续减弱。2015年以来，人民银行分别于3月1日和5月11日两次降息，长期利率的反应不及短期利率的反应明显。2015年5月11日降息后，一年期贷款利率从2007年的6.39%下降到了2015年的5.1%。2015年6月18日，一天期银行间同业拆借加权平均利率为1.23%，比2月28日降低了2.2919个百分点；同期，十年期企业债（AAA）到期收益率为4.708%，反而上升了0.039个百分点（见图24）。另外，生产部门物价长期负增长，实体经济的真实利率上升。5月PPI仍负增长4.6%，如果用PPI来计算，一年期企业债（AAA）到期收益率的真实利率将升至8.1%左右，十年期企业债（AAA）到期收益率的真实利率将升至9.5%左右，都高于2015年第1季度GDP增长率（7.0%）和5月工业增加值增长速度（6.1%）。信用等级更低的债券以及贷款的真实利率还要加上风险升水，其真实利率会更高。
图23 累计新增社会融资总量同比
图24 长短期市场利率
企业融资成本居高不下，严重影响了民营企业投资意愿和中小企业生产活动，信贷需求受抑制。5月新增贷款累计同比增长13.5%，中长期新增贷款同比增长8.8%，其中对居民中长期新增贷款和非金融企业及机关团体新增中长期贷款同比分别增长2.4%和12.3%，连续三个月同比增幅下降（见图25），贷款需求仍难提振。
4.财政资金也出现内生性萎缩
经济与财政之间存在作用和反作用，经济增速下行，财政收入增速下滑，财政支出增速受影响，会导致经济复苏缓慢。
图25 新增贷款累计同比
（1）一般公共预算收支增速下降。①2015年1—5月累计，全国一般公共预算收入比上年同期增长5%；扣除部分政府性基金转列一般公共预算影响，同口径增长3.1%。全国一般公共预算收入中的税收同比增长2%。②全国一般公共预算支出，增长11.1%，扣除部分政府性基金转列一般公共预算影响，同口径增长10%，完成预算的34.1%。
（2）政府性基金预算收支大幅度萎缩。①1—5月累计，全国政府性基金预算收入比去年同期下降35.7%；扣除部分政府性基金转列一般公共预算影响，同口径下降32.1%。其中，地方本级政府性基金预算收入下降38.3%，同口径下降34.8%，主要原因是受房地产市场低迷影响，国有土地使用权出让收入同比减少7231亿元，下降40.1%。②1—5月累计，全国政府性基金预算支出比去年同期下降22%；扣除部分政府性基金转列一般公共预算影响，同口径下降19.6%。其中，地方政府性基金预算支出下降21.9%，同口径下降19.4%，主要是国有土地使用权出让收入安排的支出同比减少3366亿元，下降23.4%。
（3）地方政府债务置换对市场资金产生较大压力。地方政府债务置换的本质是将经济繁荣期遗留的高息债务转换为低息债务，降低地方政府的债务负担。审计署的统计表明，地方政府负有偿还责任的债务和地方政府或有债务合计数，2013年6月底是17.9万亿元，考虑2014年产生的债务，当前地方政府债务可能在18万亿元以上，未来有大量债务需要处置。财政部于2015年3月下达了第一批1万亿元置换债券额度，又于6月10日确认，已下达第二批1万亿元的置换债券额度。因地方政府债务置换期限从3年到10年不等，发行利率处于3%左右，基本与参考国债收益率水平持平，或在参考指标基础上增加0—20个BP。短期来看，如果没有中央银行的支持，债务置换挤出商业银行的部分资金，就会导致商业银行的收益率下滑。从长期来看，债务置换减少了商业银行高风险高收益的平台贷款，增加了低风险的地方政府债券，优化了商业银行的资产配置结构，降低了金融系统风险。
总而言之，经济下行阶段，实际利率高企，银行惜贷，企业慎贷，公共财政收支增速下滑，地方政府卖地收入减少，地方政府债务置换挤出部分资金，导致投资资金出现内生性萎缩，进而压缩投资需求，投资增速低迷。自2014年经济进入新常态以来，中国经济面临去过剩产能、去房地产泡沫、降低地方政府债务杠杆比率的严峻挑战，未来投资可持续回升的前景必须建立在完成去过剩产能、去房地产泡沫、去债务杠杆的基础上。
5.物价继续大幅下行的风险减弱
2015年1—2月消费物价指数（CPI）同比涨幅降至1%以下，曾经引发过对通货紧缩的担忧，4月CPI同比涨幅回升至1.5%以后，对通缩的担忧曾暂时被打消，但是从近期数据来看，2015年下半年物价继续大幅下行的风险减弱。一是2015年3—5月CPI连续三个月环比负增长，幅度分别为-0.5%、-0.2%和-0.2%，5月份CPI同比回落至1.2%，基本保持平衡。二是截至2015年5月，生产者价格指数（PPI）环比从2014年1月至2015年5月再次连续17个月负增长，PPI同比已经连续39个月负增长。三是一季度名义GDP增幅低于实际GDP增幅，已经显示通货紧缩压力。一季度名义GDP增幅和实际GDP增幅分别为5.8%和7.0%，前者低于后者1.2个百分点，因中国统计局并未公布GDP缩减指数，前述名义GDP增幅和实际GDP增幅之差大约可视为GDP缩减指数的近似值。图26显示，1998—1999年以及2009年上半年曾经出现过名义GDP同比增幅低于实际GDP增幅的现象，这两个时期都是经济下行压力巨大、物价低迷的时期，但持续时间并不长。四是6月份上旬和中旬的高频数据显示，大宗商品价格从5月份的小幅回升再次转为小幅回落（见图27），PPI环比仍会负增长，由此将造成同比继续负增长。但总体上，国际大宗商品价格有见底迹象。
图26 中国名义GDP与实际GDP同比增幅比较
图27 CRB现货指数和食品现货指数
6.传统经济指标与经济增长指标出现背离，宏观监测难度加大
传统经济增长的宏观、中观、微观指标之间的函数关系出现了明显的变化，一些宏观、微观指标的相关性弱化甚至出现背离现象，宏观经济监测难度加大。2015年一季度第三产业占比继续上升至51.6％，而第二产业只有42.8％。这一结构性变化至少导致下述宏观经济和微观数据之间的五大背离：一是经济增长与工业产出之间的背离，2015年一季度GDP增长7.0%，但规模以上工业增加值增长6.4%，两者之间的喇叭口扩大。二是就业指标和GDP的增速出现背离，五年来，GDP增速逐年下行，但是每年新增的城镇就业人数不但没有下降，反而出现了上升。三是克强指数与工业增加值和GDP增长趋势的背离。发电量以及铁路货运量数据与GDP的相关性出现弱化。最近五年来，我国发电量、铁路货运量一路下行，尤其是铁路货运量，从2012年下半年开始，就已经跌入负增长的区间。但宏观经济总量增长速度一直保持在7%以上的中速增长区间。人民币贷款规模和GDP增速之间的相关性在下降。我们用工业用电量、铁路货运量和银行贷款构造的克强指数显示，自2014年11月开始，克强指数的三个月移动平均值同比涨幅低于GDP以及工业增加值的同比增幅（见图28）。四是金融变量与产出物价之间的相关性有所弱化。表现在三个方面，货币供应M2与物价水平的相关性有所弱化，人民币贷款规模和GDP增速之间的相关性在下降，股市泡沫与经济增速之间出现背离，融资成本居高难下。五是总量增长和企业微观利润之间的关联性下降。5月以来，党中央、国务院采取的一系列稳增长政策措施继续显效，全国国有及国有控股企业（以下简称国有企业）经济运行状况继续向好。国有企业利润降幅持续放缓，1—5月国有企业利润降幅（-3.3%）持续收窄；地方国有企业利润今年首次出现同比增长，比上年同期增长2.1%；交通、电子等行业利润增幅持续上升。但是GDP却下行至7.0％，反映了在经济结构调整的大背景下，过剩行业去产能一方面带来宏观增长数据和制造业增速的大幅下滑，另一方面也带来幸存企业经营环境的改善和微观利润数据的回升。
图28 克强指数与经济增长指标
7.股市泡沫与实体经济发展背离，传统的宽松宏观政策陷入两难
在股市泡沫与实体经济发展相背离的背景下，宏观政策已经陷入两难。经济下行压力加大，需要宽松的政策支持，但降准降息等全面宽松政策却导致部分资金从实体经济流向股市，促使股市泡沫化更严重，实体经济融资难融资贵的问题依然难解。
国际金融危机之后，发达国家普遍通过量化宽松政策，压低利率，刺激股市和房地产市场。目前一些国家的股市已经超越危机前股市高点20%以上，但经济复苏缓慢，股市上涨与其实体经济也存在不同程度的背离现象。当前中国通过股市发展提高直接融资比重、提高资源配置效率、助推国有企业改革重组和创新驱动发展的经济转型，当前因实际利率高企，股市上涨有助于企业通过资本市场筹集资金，降低企业负债率，缓解上市公司融资难融资贵的困境。在看清股市健康发展的这些积极作用的同时，也需要理性看待当前存在的一些风险。一是国际风险。美国经济复苏缓慢，美元加息预期延后，油价小幅回升，美元在年初大幅升值之后出现大幅回调的短期冲击；未来围绕国际油价、美元加息和美元币值的大幅波动仍是国际资金流动和资产价格变化的重要决定因素。二是“疯牛”的股市与实体经济的背离为宽松政策制造两难困境，可能导致宏观政策左右摇摆，加大股市的波动幅度。三是股权融资偏好大幅提升，产生道德风险和逆向选择，公司和融资项目的质量有可能下降，需要加强监管力度，重罚欺诈行为。四是集体非理性的泡沫破灭无法准确预测，当前创业板符合中国创新驱动的发展战略和经济结构转型的需要，不代表它可以拥有永无止境的高估值。资本市场中的高估值最终都要兑现，而持有真正伟大的个股是小概率事件。五是注册制改革将从根本上改变目前的股票供给制度，缓解创业板新股“一票难求”的短缺状况。
这些风险因素都会加剧股市的波动，如果处理不好，也有演化为系统性风险的可能。自2014年以来，随着股市上涨，公司首发和增发家数增加，筹资规模明显上升。截至2015年6月18日，中国沪深两市实际募集资金5555.53亿元，超过去年同期2339.5亿元（见图29）。但是中国这次股市上涨速度过快，与实体经济发展的背离越来越大，终于导致6月15日至18日一周内大跌，上证综指跌去13%左右，差不多跌回到2015年4月底的水平。未来如何处理股市与实体经济发展的矛盾，化解宏观政策的两难处境，需要借助结构性的政策。
8.人民币汇率坚挺与短期稳增长政策的矛盾
当前人民币汇率坚挺与国内经济增长放缓所需要的短期稳增长政策存在矛盾。2014年下半年以来，人民币实际有效汇率指数不断攀升，在一定程度上抑制出口增长。根据国际清算银行（BIS）的数据计算，2015年5月人民币实际有效汇率较去年同期升值13%，2015年1—5月出口累计同比增长0.7%（见图30）。欧元区和日本为应对经济下行压力，继续实施量化宽松政策，欧元和日元大幅贬值。
图29 沪深两市实际募集资金
当前人民币汇率坚挺的原因主要包括：（1）服从于“全面构建开放型经济新体制”的总方略，促进人民币国际化。2015年，国际货币基金组织（IMF）将对SDR篮子的构成货币进行五年一次的例行审查，这将是人民币入选SDR货币篮子的重要窗口期，也是人民币国际化的一个重要节点。成为SDR篮子货币后，人民币将可以与SDR自由兑换，这将有助于提高人民币在各国储备货币中的占比。为争取入选SDR货币篮子，在中国经济下行压力较大的背景下，保持人民币汇率坚挺，事实上是承担了国际经济结构调整的更多责任，分担了更多的调整成本。（2）从中长期看，人民币坚挺有助于处理好“两个市场”和“两种资源”的关系，从而推动国际国内要素有序自由流动、资源高效配置、市场深度融合，加快培育参与和引领国际经济合作竞争新优势，推动中国从贸易大国向资本输出大国转变。“一带一路”战略、自贸区建设等具体措施为此提供了契机。根据商务部的统计，2013年，在全球外国直接投资流出流量较上年增长1.4%的背景下，中国对外直接投资流量创下1078.4亿美元的历史新高，同比增长22.8%，连续两年位列全球第三大对外投资国。（3）技术上，因2015年1—5月贸易顺差比去年同期扩大1149.2亿美元，有潜力保持人民币汇率坚挺；同时在经济增速下移的背景下，为防止资本外逃，人民币汇率需要稳定，消除贬值预期。
图30 实际有效汇率与出口累计同比
在上述背景下，不能把人民币汇率作为同时满足中长期和短期目标的宏观调控工具，处理人民币汇率坚挺与短期稳增长政策的矛盾需要引入其他维度的调控工具。
9.区域经济增长和财政收支严重分化
2015年第1季度全国GDP增长7.0%，其中山西、黑龙江、辽宁、河北、吉林、上海、北京、海南、陕西、新疆共10个省（市、自治区）经济增长速度低于全国合计增长速度，中西部地区增长较快，重庆位居全国前列，达到10.7%。山西、辽宁、吉林、黑龙江经济增长大幅下滑，与这些省份以煤炭或制造业为主业的单一产业结构有关；河北受节能减排影响，经济增速也低于全国；北京和上海作为国际大都市，以服务业为主，增速也低于全国。
各省名义GDP与实际GDP增速差异极大，反映了不同地区的通货膨胀和通货紧缩差异。北京、天津、河北、上海、江苏、江西、广东、重庆、贵州、西藏和青海共11个省（市、自治区）名义GDP增长率高于实际GDP增幅，物价下行压力不大；山东省两者持平；山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、浙江、安徽、福建、河南、湖北、湖南、广西、海南、四川、云南、陕西、甘肃、宁夏、新疆共19个省（市、自治区）名义GDP增幅低于实际GDP增速，这些地区存在较大的物价下行压力（见表2）。
表2 2015年第1季度各省市GDP增长和2015年1—5月累计财政收支同比增速
续表
结合财政收支分析，名义GDP增速高于实际GDP增速的区域，一般来讲其财政收入状况较好，河北是例外；而名义GDP增速低于实际GDP增速的地区，财政收入增幅出现比较严重的问题，山西和东北三省是典型，比如辽宁1—5月财政收入下降23.9%。内蒙古、广东、贵州、云南、西藏、陕西等省份财政支出增幅低于财政收入增幅；辽宁和云南受财政收入下降影响，财政支出增幅低于名义GDP增幅，这些省份的财政支出受阻，应给予更多重视，查找原因。多数省份财政支出增幅高于财政收入增幅和名义GDP增幅，可能说明积极的财政政策正在被实施。
利用当前各省的横截面数据分析，实际GDP增速下移1个百分点，大约引起财政收入增幅下移3.7个百分点（见图31），保持经济增长对于保障财政收入具有重要意义。照这一简单模型推算，7%的经济增长，对应的财政收入增幅为5%左右。
图31 各省市GDP增长和累计财政收支同比增速的关系
三 2015年第3季度经济形势预测
综合前述分析，尽管近两个月工业生产连续小幅反弹，投资、消费需求有所改善，但当前国内外市场需求总体仍然偏弱。工业生产回升的基础还不牢固，工业经济运行仍然面临较大的下行压力，部分地区和行业的持续下滑现象尤其需要我们保持高度警惕。央行年内两次降准、降息虽然在一定程度上降低了企业的还贷成本，但是融资难的问题并没有明显缓解。2015年下半年宏观经济走势仍受去产能、去泡沫和清理债务等因素影响，企业库存可能见底回升，但资金供需萎缩制约投资回升，经济增长仍有下行压力；物价方面须防止去产能力度过大导致PPI负增长传导至消费物价负增长形成通缩；房地产销售出现积极信号，但能否带动房地产投资回升仍有疑问；股票市场进入大幅波动阶段，传统的全面宽松政策陷入两难；区域经济增长和财政收支严重分化。我们对2015年下半年的基准预测基于以下基准假设：
1.外生变量
（1）美元回落，波动加剧。从2015年3月初开始，美元见顶回落，波动加剧。主要原因是美国经济增长放缓以及强势美元有损美国出口和通胀前景，因美国经济复苏走在发达国家前列，下半年美元汇率波动与美国经济及欧洲、日本和其他地区经济复苏的相对速度密切相关，我们假设美元指数在90—100之间波动。
（2）美国缓慢加息。未来美联储的加息周期可能慢于历史上任何一次加息周期。假设2015年第4季度美联储首次加息0.25%。
（3）油价维持相对低位。原油价格在二季度已从低点回升至60美元左右，我们假设三季度纽约原油价格维持在65美元/桶左右，四季度回落至60美元左右。
（4）根据美联储公布的美联储理事会成员和联邦储备银行行长6月份的预测报告，假设2015年美国经济增长2.0%，根据IMF4月份《世界经济展望》预测值，假设欧元区和日本经济分别增长1.5%和1.0%。
2.政策变量
（1）降低利率和降低准备金。未来根据经济增长和物价变化情况、金融市场条件和国际经济环境，仍有可能继续降息降准。假设三季度降息一次，三季度和四季度各降准一次。
（2）三季度人民币对美元汇率基本稳定在6.1元/美元左右，四季度人民币兑美元双向波动幅度加大，人民币走软至6.3元/美元左右。
（3）年初预算的财政赤字扩大至1.12万亿元，假设年初预算的财政赤字能按计划执行。
3.主要预测结果
在上述基准假设下，结合模型计算，我们预测经济运行结果见表3。
表3 2015年中国主要宏观经济指标预测
2015年第3季度CPI上涨1.3%左右，GDP增长6.97%左右，消费品零售增幅为10.6%左右，固定资产投资增幅11.8%左右，房地产投资增长6.6%，货币供应和信贷分别增长11.2%和14.3%左右。
2015年第4季度CPI上涨1.8%左右，GDP增长7.01%左右，消费品零售增幅为11.1%左右，固定资产投资增幅12.3%左右，房地产投资增长7.6%，货币供应和信贷分别增长12.1%和13.5%左右。
总体上，由于上半年政府推出了一系列稳增长措施，对冲了部分下行风险，上半年经济增长实现7%左右的目标；第3季度仍需要稳增长政策继续加力增效，经过方方面面的努力，下半年经济企稳并小幅回升，物价涨幅平稳，消费品零售、固定资产投资、房地产投资、货币供应的增幅小幅回升，全年经济增长7%左右的目标可以实现。
四 政策建议
继一季度经济增速下滑之后，二季度部分指标略微好转，但经济回升的基础仍不牢固，深层次矛盾并没有完全解决，下半年季度经济增长仍有下行压力。当前，中国宏观调控目标包括“稳增长、控风险、调结构、促改革、惠民生”各个方面，在经济减速过程中实现结构调整和经济转型，需要继续推进松紧适度的货币政策，但同时需要继续深化经济体制改革、更多依赖差别化和定向化的结构性宽松政策。
1.三季度仍需政策加力增效对冲经济增长下行的风险
受先行指标下移、投资动力不足、资金供需内生性萎缩等因素影响，经济增长仍存在偏向下行的风险。房地产销售改善能否引致房地产投资扩大还有待观察。三季度仍需要政府加强重大基础设施工程建设，推动营改增等财税管理体系建设，实施有力的积极财政政策，防止资金沉淀造成货币供应波动；实施松紧适度的货币政策，取消商业银行贷存比，适时适度降准降息；破除束缚民间经济发展的体制壁垒，大力支持创新发展，对冲经济增长下行的风险。
2.尝试建立经济结构调整的成本分担机制
从世界范围看，经济调整有快慢之别，2008年国际金融危机之后，美国和部分欧洲国家通过资产市场的快速调整，修复民间资产负债表，目前经济复苏的基础已经较为稳固；欧元区和日本进入慢调整的过程，至今仍需要大力的量化宽松政策刺激经济；与世界上多数国家通过市场出清方式去泡沫不同，中国选择了逐步去产能、逐步清理资产泡沫和地方政府债务的软着陆方式。调整经济结构意味着资源的再配置和社会福利的创新分配，需要建立合理的成本分担机制。当前，中国经济调整面临工资刚性、债务刚性兑付、财政支出刚性三重约束，缺少合理的成本分担机制，这三重约束决定了中国经济结构调整的长期性和复杂性。一是完善社会保障制度，提高失业保险、养老保险、医疗保险的覆盖范围和支付水平，降低企业破产成本；二是中央银行、财政部、地方政府、银行、企业共同参与，分类处理，加大债务重组和地方政府债务置换的力度，降低债务付息成本，在财政收入增速大幅下滑的背景下，央行有必要通过量化宽松的类似央行购债途径增加市场流动性，最大限度降低财政发债的挤出效应；三是继续推动政府简政放权，控制政府规模扩张，优化财政支出，以支定收，解决财政资金沉淀问题。
3.全面落实积极的财政政策
财政政策可以更好地体现结构性政策的作用。当前积极的财政政策除了需要扩大赤字规模，进一步提高财政赤字率之外，还需要发挥财政政策的结构性调整优势。一是关注局部区域财政支出增速大幅低于财政收入增速的问题，研究其财政支出受阻的原因；对于财政收入大幅下降的地区，应关注财政支出受约束带来的各种民生问题，设立过渡期基层财政救助体系。二是分类处理地方投融资平台和地方债务置换，比如对于定位在收益性较低、公益性较高的领域、由政府百分之百出资的平台，可以依靠地方政府债务置换或者政策性银行贷款融资，也可以通过剥离清算等方式进行债务重组；对于从事收益性较高、公益性较低项目的平台，可以先转变为项目实体再改成股份制公司，也可以通过资产证券化完成项目的市场化。三是根据经济转型的目标要求，优化财政支出结构，重点支持民生、创新、绿色发展等领域。
4.加强结构性政策，从各方面促进出口增长
当前人民币汇率政策主要是服从中长期的发展战略目标，不能被当作刺激出口的工具，所以需要从其他方面的结构性政策来促进出口增长。一是完善增值税退税制度，提高出口退税比例。二是简化出口通关手续，完善自贸区建设，为出口企业提供更多的便利，提高效率。三是拓展“互联网+”在出口贸易中的应用，从结算、报关、通关等各方面创新出口贸易的方式方法。
5.强化结构性政策，破解股市泡沫与实体经济健康发展的矛盾
中国股市健康发展对推动创新驱动的经济发展战略以及宏观经济稳定具有重要意义，但当前股市泡沫与实体经济相背离，导致一般的全面宽松政策陷入两难境地，必须依靠结构性政策来破解股市泡沫与实体经济健康发展之间的矛盾。一是深化改革，为资本市场健康发展提供改革红利。比如，推进混合所有制改革有助于优化资源配置，存款保险制度、利率市场化等金融改革措施将有助于降低中国市场风险溢价；期权市场建设、注册制改革、市值管理规范、资产证券化等举措将从各个层次完善资本市场。二是通过结构性货币政策定向支持实体经济发展，弱化宽松货币政策对股市的直接刺激。具体包括：通过政策性银行定向支持经济发展，央行为定向发行的地方政府债务置换债券提供更多便利等。
参考文献：
1.商务部等：《2013年度中国对外直接投资统计公报》，中国统计出版社2014年版。
2.IMF，World Economic Outlook，April 2015.
（作者单位：中国社会科学院财经战略研究院）
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