案例
蓝星清洗配股融资
1．蓝星清洗概况
蓝星清洗剂股份有限公司（以下简称“蓝星清洗”或“公司”）是经国家体改委[1996]47号文批准，由中国蓝星化学清洗总公司作为独家发起人，采取募集方式设立的股份有限公司。经中国证券监督管理委员会证监发审字[1996] 26号文和证监发审字[1996] 27号文批准，公司于1996年4月29日向社会公开发行人民币普通股2500万股（其中公司职工股250万股），发行价格每股5.9元。经深圳证券交易所[1996]第27号文审核同意，公司股票于1996年5月29日在深圳证券交易所挂牌上市交易。
蓝星清洗是目前国内工业清洗剂中生产规模最大、技术力量最强、生产设备最先进的企业，其工业清洗剂产品品种141种，2000年生产销售2.52万吨，占2000年国内市场总产量的80%以上。截至2000年12月31日，公司总股本15345万股，其中国有法人股7740万股，占总股本的50.44%，流通股7605万股，占总股本的49.56%。
蓝星清洗自上市以来，一直以工业清洗剂和民用清洗剂的研究、生产和销售为主，同时积极开拓水处理产品领域。蓝星清洗2000年度实现主营业务收入24680.71万元，利润总额7618.40万元，其中投资收益、营业外收支等非经常性损益占公司利润总额的0.68%，历年平均不到0.7%。清洗剂产品的销售收入约占主营业务收入的87.27%，公司的各种清洗剂总产量4.25万吨，其中工业清洗剂产量2.52万吨，占60%左右，实现销售收入15078.18万元，占主营业务收入的61.09%；民用清洗剂产量1.7万吨，占总产量的40%，实现销售收入6462.08万元，占主营业务收入的26.18%。1998年底建成完工的化工用水及废水处理设备生产线项目，2000年实现销售收入3140.44万元，占主营业务收入的12.72%。
由于工业清洗技术及清洗剂产品的技术含量很高，20世纪80年代在我国才发展起来并逐渐形成产业，尽管起步较晚，但工业清洗需求的周期性和显著的清洗效果所带来的经济效益等特点，决定了其巨大的市场容量及发展前景。中国蓝星化学清洗总公司的清洗工程技术服务和蓝星清洗的清洗剂产品，已形成了行业主导性的工业清洗体系。蓝星清洗凭借所拥有的多项专有技术和每年平均开发5—10种新产品的创新能力，2000年产量占国内工业清洗剂产品总产量的80%以上，树立了稳固的行业主导地位。
蓝星清洗自1996年上市以来，主营业务利润一直呈逐年上升的趋势。公司近三年（1998年、1999年和2000年）扣除非经常性损益后的净资产收益率平均为11.11%，主营业务利润以年均高于18%的速度增长。
2．蓝星清洗的主要财务数据
表2-13 蓝星清洗的主要财务数据 单位：万元
资料来源：蓝星清洗剂股份有限公司《2001年中期报告》、《2000年年度报告》、《1999年年度报告》、《1998年年度报告》。
3．蓝星清洗本次发行概况
本次配股以2000年12月31日的股本总数15345万股为基数，按10∶3的比例向股权登记日持有本公司股份的全体股东配售股份。本次配股可配售股份总额为4603.5万股，其中，本公司控股股东——中国蓝星化学清洗总公司可配售2322万股，已承诺全部放弃（经财政部财企字[2001]257号文批准）；社会公众股股东可配售2281.5万股，以现金方式自愿认购，并由承销本次配股的承销团予以余额包销。本次配股实际配售数量为2281.5万股。
表2-14 本次发行基本情况
4．蓝星清洗本次融资方式选择
根据证监会2001年发布的有关规定，上市公司再融资的方式主要有发行可转换债券和上市公司新股发行（包括配股和增发新股）。蓝星清洗1998年、1999年、2000年末的资产负债率分别为11.39%、16.87%、17.63%，与国内一些上市公司相比，资产负债率属于较低水平，近三年的平均净资产收益率超过10%，符合上市公司发行可转换债券的基本条件，但由于上市公司发行可转换债券是证监会新公布的规定，具体的操作还不明确，操作起来存在较大的难度，证监会的可批性较差，且公司募集资金投资项目需要尽快投产建设的时间性要求，故本次再融资没有考虑发行可转换债券（2001年上市公司发行可转换债券在证监会的通过率非常低）。
通过上面对蓝星清洗基本情况的分析，蓝星清洗具备上市公司发行新股的条件，在选择是配股还是增发新股时，考虑到公司募集资金投资项目所需资金不大，公司近三年的资产负债率属于较低水平，公司又不需要引进新的战略投资者，2001年上半年有较多的公司发布了增发新股的公告，增发新股给市场带来了较大的压力，考虑到配股相对增发要容易些，故本次蓝星清洗再融资采取全部向老股东配售的方式。
5．蓝星清洗本次配股定价
随着中国资本市场各种相关因素的影响，2001年下半年股票市场持续低迷，股票价格不断下跌，作为主承销商的证券公司的承销风险加剧。2001年7月以来，券商因承销上市公司的增发、配股股份成为大股东的消息充满市场，证券公司为上市公司再融资的承销风险真正来临。当承销风险真正来临时，证券公司如何规避承销风险真正地提上日程。
作为蓝星清洗主承销商的西南证券，在为公司配股定价时所作的基本假设是：配股发行前后市场预期不变，即假设投资者对于增量发行前后，股票投资价值的认定不变。衡量市场预期时比较常用的参数是市盈率，但是，利用市盈率作为预期发行价格的参数，未能考虑发行价格的高低及净资产变化对股票价格带来的潜在影响。也就是说，市盈率只能反映由于股本增减所带来的收益摊薄效应，而不能反映由于溢价带来的资本摊薄效应，因此在本次配股定价时提出一个新的参考指标——净资产收益率倍数（等于股票价格除以净资产收益率）。使用净资产收益率倍数的主要好处是：净资产收益率倍数能够比较有效地衡量由于发行溢价而对二级市场股票价格产生的摊薄，即定价摊薄效应。因为，不同的增量发行价格对净资产的增量影响以及对净资产收益率的摊薄效应是不尽相同的。
（1）增量发行的除权价格的基本计算公式。
增量发行前净资产收益率倍数=增量发行后净资产收益率倍数
理论除权价格=增量发行后预计二级市场价格
增量发行价格＜理论除权价格＜增发前股票二级市场价格
（2）蓝星清洗本次配股定价分析过程。
蓝星清洗（000598）在2001年4月10日的年度股东大会公告中就已经公布了配股的决议，并且确定了配股的价格区间13—15元/股，公告当日收盘价15.31元/股。2001年9月19日，蓝星清洗刊登了临时股东大会的公告，调整了配股价格的区间并修正了配股价格的定价方法：配股说明书刊登日前20个交易日均价的70%—90%。最终确定的配股价为配股说明书刊登日前20个交易日均价的70%，即7.55元/股。
以下是西南证券为本次蓝星清洗配股定价进行的定价分析：
第一步，预计蓝星清洗配股时间并预计期间内的大盘走势。
假设蓝星清洗的配股在2001年12月31日之前，那么，西南证券对这一期间大盘走势进行预计，并确定大盘走势的大致预测区间：西南证券以上证A股指数为大盘走势的代表，根据近期走势，预测截至2001年12月底，大盘涨跌的大致区间在1800点至1600点之间。
第二步，确定蓝星清洗个股走势与大盘走势的相关关系。
为了更准确地衡量个股股票价格变化与大盘（上证A股指数）整体走势变化的关系，西南证券选择蓝星清洗的股票市盈率与大盘（上证A股指数）市盈率的相关系数值。计算值时，样本的时间段是从1999年12月1日至2001年9月28日。通过计算，蓝星清洗个股的市盈率和大盘（上证A股指数）市盈率、个股的每日股价涨幅和大盘（上证A股指数）每日涨幅均存在较强的正相关关系。
第三步，选取均线值并确定权重。
选取收盘价格均线值作为配股价格的参数，使价格更具有连续性、延展性，更剔除了时点价格中的随机因素。
蓝星清洗股票价格自1998年以来在震荡中呈现下跌趋势，尤其自2001年8月21日以来，持续下滑30%。2001年10月19日，蓝星清洗股票收盘价跌至本样本时间段内的最低点9.92元，2001年10月22日国有股减持的消息带动大盘回升，使9.92元底部形成比较有力的支撑，股票价格开始回升。因此，预计蓝星清洗配股之前股票价格处于底部调整、反弹、调整的过程当中，各种均线值逐步接近，其中15日均线可能最具有代表性，而5日、10日、20日和30日均线的价格也具有参考价值，因此确定各均线的权重如表2-15所示。
表2-15 各均线的权重
第四步，蓝星清洗个股走势与大盘指数线性方程的确定。
表2-16 蓝星清洗个股走势与大盘指数线性方程的确定（样本选取截止日期：2001年10月24日）
注：X为大盘指数，Y为蓝星清洗股票价格。
由于蓝星清洗个股走势与大盘极具相关性，因此西南证券就选择蓝星清洗个股价格与大盘指数的线性方程作为预测蓝星清洗配股前的二级市场价格的公式。
第五步，计算不同均线值的配股价格区间。
根据大盘近期预测的上下限，测算不同均线配股前股票价格，确定各均线的配股区间。
表2-17 各均线情况下的配股价格区间
第六步，根据权重最终确定配股价格区间。
根据预测计算二级市场价格，二级市场的价格区间为11.37—10.89元/股。具体计算过程如表2-18所示。
表2-18 二级市场股票价格区间预测值
无理论收益（毛收益）配股价格的区间即为配股的理论除权价，在8.26—8.55元/股之间，这一区间也是配股定价的最高理论区间。
表2-19 无理论收益（毛收益）情况下配股价格的区间预测值
按照投资者要求10%理论收益（毛收益）的配股价格区间为7.43—7.69元/股。
表2-20 10%理论收益（毛收益）情况下配股价格的区间预测值
根据上面对蓝星清洗配股定价的分析，如不考虑原股东配股时获得收益的配股价格的区间经测算为8.26—8.55元/股，即配股的理论除权价，约为二级市场该股票价格的76%。由于2001年下半年股市低迷，投资者对上市公司发行新股带有心理上的抵触情绪，所以在上述对配股价格进行测算时，也测算了给投资者10%左右的投资获利空间的配股价格为7.43—7.69元/股，约为二级市场该股票价格的68%。
由于2001年配股和增发新股的定价基本上是按照二级市场股票价格的一定比例折扣进行定价，公司参考上述定价分析，最终确定的配股价为配股说明书刊登日前20个交易日均价的70%，即7.55元/股。
[思考题]
1．用剩余收益模型估算蓝星清洗本次配股融资的边际融资成本。
2．结合当时中国资本市场背景，分析蓝星清洗为什么在资产负债率很低的情况下选择配股而非负债融资。
3．为什么大股东放弃配股？这对大、小股东分别意味着什么？
4．试对西南证券采取的配股定价方法作出评论。