第2章 资本结构、融资行为与融资战略

2.1 资本结构理论

资本结构指的是公司债务筹资与权益筹资的比例关系，也就是通常所说的杠杆比率。资本结构是否会影响公司价值，在公司财务理论上迄今为止依然是一个未解之谜，即所谓的“资本结构之谜”（capital structure puzzle）。后面的分析将说明，在完善资本市场环境中，资本结构将不会影响公司价值。但是，现实中的资本市场并非完善，因为资本市场存在三大缺陷，即不对称的税负、不对称的信息和交易成本。由于这些缺陷的存在，资本结构将会影响公司价值。

2.1.1 完善市场观点：无公司税下的MM理论

资本结构理论旨在解释下述两个相关的问题：第一，杠杆比率变化是否影响公司价值？第二，如果杠杆比率会影响公司价值，那么最优的负债水平究竟应该为多少？为了回答上述问题，有必要使用一些公司价值估算模型。模型中将要使用的一些符号定义如下：S表示普通股价值；D表示债券价值；V表示公司价值；EBIT表示营业利润；I表示年债券利息；E=EBIT-I，表示归于普通股股东的收益；Kd表示债务成本；Ks表示普通股成本；K0表示加权平均资本成本；T表示公司所得税税率。

首先，假设预期的未来各年的营业利润EBIT保持不变，且全部收益都用于发放股利。那么，企业股票价值S的估算模型即为：

式（2-1）即可用来反映使用负债对公司股票价值产生的影响。经简单变换，可得：

式（2-2）即可用来估算股权资本成本Ks。

其次，假设企业资本由普通股票和债券两部分构成，那么加权平均资本成本为：

式（2-3）即可用来测算杠杆比率变化对加权平均资本成本的影响。

最后，公司价值V的基本估算模式为：

此式经变换又可得：

1958年，Modigliani和Miller提出了无公司税条件下的资本结构理论，即MM理论。该理论的前提假设是：（1）经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即被认为处于同一风险等级；（2）投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期一致，亦即投资者对企业未来EBIT的估计完全相同；（3）资本市场是完善的，从而没有交易成本，投资者可同被投资公司一样以同等利率获得借款；（4）无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率；（5）投资者预期的EBIT不变，亦即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。

基于上述假设，MM提出的命题（1）为：在没有公司所得税的情况下，公司价值独立于资本结构。也就是说，不论企业是否负债，加权平均资本成本K0将保持不变，因此，公司价值就唯一地取决于营业利润EBIT。

命题（1）以公式表示如下：

式中：VL表示有负债企业L的价值；VU表示无负债企业 U的价值；Ksu表示处于既定风险等级的无负债企业U的股权资本成本。

命题（2）为：如果负债企业的负债资本成本和股权资本成本都不因负债的增加而提高，那么，由于负债资本成本小于股权资本成本，加权平均资本成本就会随负债率的提高而下降。MM之所以认为在不同的杠杆比率下K0保持不变，是因为随着负债率上升，负债企业的股权资本成本Ksl也将相应增加。负债企业的股权资本成本Ksl等于同一风险等级的无负债企业的股权资本成本Ksu加上风险报酬。这里，风险报酬取决于无负债企业股权资本成本Ksu和负债成本Kd之差与负债率D/S之乘积。以公式表示即为：

把命题（1）与命题（2）联系起来，MM理论的含义是：Kd小于Ks的利益，正好被股权资本成本Ks的上升所抵消。所以，在负债增加的过程中，加权平均资本成本K0和公司价值V不变。

MM利用套利原理证明了上述命题（1）。根据前述假设，如果两个公司预期的营业利润EBIT相同，仅因有无负债而导致公司价值不同，那么，投资者就会出售价值高估企业的股票，同时购买价值低估企业的股票，进行套利活动。经过套利过程，投资者A的年度收益将增加，而风险不变，因为他只是以投资者自制的负债杠杆替代被投资公司L的负债杠杆。这样的套利活动将持续到两个公司的市场价值相同为止。据此，MM认为，在经历了一系列这样的套利过程达到均衡之后，负债企业和无负债企业的价值将无差异，即公司价值独立于资本结构。

MM命题（2）的证明是在命题（1）的基础上进行的。根据式（2-2），有：

又根据命题（1）及V=S+D，有：

经变换，得：

EBIT=Ksu（S+D），将此式代入Ksl的计算公式，有：

上述命题及其证明，都是基于资本市场完善这一前提假设。现实的资本市场并不完善，而是存在如前所述的三大缺陷，因此，据以证明上述命题的投资者套利行为就不可能完全进行。因此，上述命题与实际情况就必然存在距离。

2.1.2 公司所得税观点：有公司税下MM理论

公司支付给债权人的利息可以在税前列支，但支付给股东的红利却只能从税后利润中开支。由于存在这种税负不对称，债务融资就成为比权益融资更为便宜的融资方式。这就是资本结构的公司所得税观点。根据这一观点，在全部举债而没有权益融资的情况下，公司价值将达到最大。1963年，Modigliani和Miller提出了有公司税时的MM模型：假设有公司所得税的情况下，负债会因利息的减税作用而增加公司价值。具体命题如下：

命题（1）：负债企业价值VL，等于同一风险等级的无负债企业的价值加上节税价值。以公式表达为：

式中：VU=EBIT·（1-T）/Ksu; T表示公司所得税税率。

根据此命题，企业负债越多，VL就越大。

命题（2）：负债企业的股本成本Ksl，等于同一风险等级的无负债企业股本成本Ksu加上风险报酬。以公式表达为：

此式与式（2-7）的差异仅在于（1-T）。由于（1-T）＜1，所以，有公司所得税时Ksl上升的幅度小于无公司所得税情况下Ksl的上升幅度。也正是由于这一特性，才产生了命题（1）的结果，即负债增加会提高公司价值。

2.1.3 个人所得税观点：Miller模型

事实上，公司所得税只是影响公司价值的一种税收因素。在公司所得税之外，还存在个人所得税。投资者从公司获得的个人所得，还需要交纳个人所得税。而且，股票投资的红利收益、债权投资的利息收益以及资本利得等不同的投资所得，其应税税率未必相同。这就形成了资本结构的个人所得税观。

资本结构的个人所得税观认为，股票投资收益和债券投资收益的个人所得税税率不同，（至少部分地）抵消了公司所得税不同的差异。1976年，Miller提出了一个将公司所得税及个人所得税均包括在内的模型，用来估计负债杠杆对公司价值的影响。

设：Tc表示公司所得税税率；Ts表示个人股票投资所得税税率；Td表示个人债券投资所得税税率。

前述MM理论的所有前提假设不变，再加上公司所得税和个人所得税因素，那么，无负债企业价值的估算公式为：

可见，由于Ts的存在，会降低VU。

负债企业价值的估算公式则为：

式（2-11）即为存在公司所得税和个人所得税情况下估算负债企业价值的Miller模型。其证明过程如下。

设：CFL表示负债企业的年现金流量，则：

CFL=（EBIT -I）（1-Tc）（1-Ts）+I（1-Td）

式中：I表示利息；（EBIT-I）（1-Tc）（1-Ts）表示归股东的税后收益；I·（1-Td）表示归债券持有人的税后收益。

上式可改写为：

式（2-12）中，第一项等同于无负债企业的税后收益，故可用Ksu进行折现；后两项与利息支付有关，故可用Kd折现。则：

根据Miller模型，可作如下讨论：

（1）[1-（1-Tc）（1-Ts）/（1-Td）] ×D代表在同时存在公司所得税和个人所得税情况下的负债杠杆效应，即负债所带来的公司价值的增加额。它代替了MM模型中的TD。

（2）如果忽略所有的税，即令Tc=Ts=Td=0，那么，[1-（1-Tc）（1-Ts）/（1-Td）] ×D=0，从而，VL=VU=EBIT/K0=EBIT/Ksu。这就与无公司税时的MM模型相同。

（3）如果忽略个人所得税，即令 Ts=Td=0，那么，[1-（1-Tc）（1-Ts）/（1-Td）] ×D=Tc×D。这就与有公司税时的MM模型相同。

（4）如果股票投资个人所得税率与债券投资个人所得税率相等，亦即令Ts=Td，那么，（1-Ts）与（1-Td）两项可以约去，从而[1-（1-Tc）（1-Ts）/（1-Td）] ×D=Tc×D。这也与有公司税时的MM模型相同。

（5）如果（1-Tc）（1-Ts）=（1-Td），则[1-（1-Tc）（1-Ts）/（1-Td）] ×D=0，即负债杠杆效应为零。这就意味着，使用负债减税的利益，正好被股票投资个人所得税所抵消。这也与有公司税时的MM模型相同。

由以上讨论可以看到，如果忽略个人所得税，或者股票投资个人所得税率与债券投资个人所得税率相等，或者两者虽不相等，但满足（1-Tc）（1-Ts）=（1-Td），则Miller模型与MM模型便无差异。换言之，只有当存在个人所得税，股票投资个人所得税率与债券投资个人所得税率不相等，且不满足（1-Tc）（1-Ts）=（1-Td）时，Miller模型才较MM模型有更丰富的含义。

2.1.4 代理成本观点

第1章中曾指出，股东、债权人和经理之间存在着利益冲突。资本结构的代理成本观就是来源于这些权力人之间的利益冲突。代理成本观认为，由于存在上述利益冲突，负债便影响公司价值。但是，负债究竟会增加还是减少公司价值？这个问题的答案并不是十分确定，因为，负债既可能因为利益冲突而增加代理成本，从而减少公司价值，但同时又可能因为负债的监督效应而减少代理成本，从而增加公司价值。

诚如我们在第1章中所指出的那样，债务融资所将导致的一个主要的利益冲突是，股东将剥夺债权人的财富，即产生所谓的资产替代问题。资产替代问题产生的基本原因是，公司将贷款资金投资于一个较高风险（相对于获得贷款时债权人所理解到的投资风险）的项目，使贷款的实际风险增大，从而降低了这笔贷款负债的价值。

债务融资所将导致的另一个主要的利益冲突是，当经理与股东利益一致时，负债将削弱企业对好项目（NPV为正的项目）进行投资的积极性，即产生所谓的投资不足问题。之所以会产生投资不足问题，根本原因就在于那些风险不大但NPV为正的项目，虽然能够增加公司价值，其预期收益中的大部分将属于债权人，因此，股东和经理就缺乏投资于该类项目的积极性。换言之，公司股东和经理不愿意主要为债权人打工。显然，投资不足也会对公司价值产生不利影响。

既然债权人的利益可能因为公司的资产替代或投资不足问题而受到侵害，那么，债权人就一定会采取措施保护自身的利益。最通常的做法是通过签订协议中的限制性条款来避免上述代理冲突，诸如限制公司的杠杆比率、流动性比率和分红比例等。除此之外，投资者还可以通过降低他们对公司所发行的债券的出价，来避免未来财富的潜在损失。所有这些也都会增加公司负债的代理成本，从而减少公司的市场价值。

负债的代理成本还可能源自其他方面。例如，雇员专用性程度越高的公司，负债代理成本越大。这是因为，雇员专用性程度越高，一旦公司破产或面临破产威胁，雇员另谋出路的难度就越大。因此，这样的公司负债过多，就会增加雇员的不安全感，从而获得和留住雇员的成本随着负债的增加而上升。也就是说，这样的公司为了获得和留住雇员，就不宜过度负债。类似地，产品或劳务的专用化程度越高的公司，负债的代理成本也越大。

当然，负债融资也可能会减少公司的代理成本，即所谓的负债监督效应。具体而言，负债监督效应有两方面的表现：第一，由于公司负债利息的支付和本金的偿还在时间和金额上都具有刚性，因此，公司在负债之后，管理层为了还本付息，就不得不努力工作，实现盈利，以避免陷入因公司失去偿债能力而被炒鱿鱼的窘境。第二，当公司拟发行新债时，潜在的债权人就会认真分析公司的预期收益和风险情况，以估算公司债务的公平价值。这对于现有的债权人和股东而言，无异于享受了一次免费的外部监督，从而减少了现有债权人和股东的监督成本。根据代理理论，经理的利益与股东的利益并不一致，经理们往往置股东的利益不顾而追求自身利益的最大化。由此，Jensen（1986）提出了自由现金流理论：资本结构要有利于激励经理们交出现金而不是让他们把现金放在低于资本成本的投资上，或者是浪费在组织性的低效率上。这个问题的解决方法就是负债，负债使得企业必须对外支付现金。Stulz（1990）认为由于负债是公司一系列支付现金的承诺，因此可以减少管理者可自由运用的现金，舒缓管理者与股东之间的冲突，这便是负债融资产生的利益。如果负债真的减少了管理者可自由运用的现金，则较高杠杆公司没有资源可以被浪费在无获利性的合并上。Harris和Raviv（1991）认为，违约为一种监督工具，当管理者被密切监督时，他们将会更努力工作。

2.1.5 破产成本观点

破产成本观点认为，公司负债之后，就会产生预期破产成本。这种预期的破产成本会抵消由于税负不对称等导致的杠杆利益。

负债带来的预期破产成本，包括直接成本和间接成本两方面。前者主要包括通知费用、法庭费用和诉讼费用等；后者是指由于处理财务危机和应付破产程序而引起的各种成本和损失，诸如管理层为处理财务危机和应付破产程序而花费的精力，陷于财务危机的公司在与供应商或销售商谈判中的不利地位而导致的利益让步，不得不出售资产所发生的损失等。其中，公司为应付财务危机或面临破产时不得不出售资产所可能导致的损失，与公司资产的专用性程度密切相关。一般地，资产专用性程度越高，出售资产的交易成本或曰潜在损失就越大。类似地，陷于财务危机或面临破产的公司不得不出售无形资产的交易成本通常大于出售有形资产的交易成本，因此，拥有更多无形资产的公司的预期破产成本较高。

考虑到预期破产成本，公司负债就不再是越多越好。如果没有其他原因（诸如税负不对称）导致的杠杆利益，那么，即使负债很少，也会因预期破产成本而导致公司价值的下降。也就是说，仅就预期破产成本而言，公司应该无负债。现实中，负债程度越高，预期破产成本越大，从而越发严重地抵消着由于负债节税作用而带来的杠杆利益。因此，过度负债便是不可取的。

总之，与公司所得税观不同，破产成本观不主张极端地100%负债融资。公司适当的负债程度，取决于税负不对称等导致的杠杆利益与预期破产成本等的权衡。

2.1.6 融资优序观点

融资优序观点（pecking order theory）是由Myers和Majluf于1984年提出的。它是从信息不对称的角度来分析公司融资行为的。该理论观点假定经理人员是保护现有股东利益的；资本市场不完善，经理人员比外部投资者拥有信息上的优势。因而，该理论观点认为：企业在融资时首先偏好内部融资，因为筹集这些资金不会传送任何可能降低股票价格的逆向信号；当企业需要外部资金时首先会发行债券，股票发行只是放在最后关头，这个优先次序的产生是因为债券的发行更不可能被投资者理解为一种坏预兆。如果投资人比企业内部人关于企业资产价值有较少的相关信息，则企业的股东权益价值在市场上的定价可能是错误的。在股东权益被低估时经理不愿意发行股票为投资项目筹集资金，因为股价过低可能会使新投资者获取的收益大于新项目的净现值，在这种情况下，即使新项目净现值为正，该项目也会被拒绝。所以，经理只有在股票价格高估时才愿意发行股票；然而，在这种情况下自然不会有人愿意购买，因而股权融资被认为是不好的信息。这时如果企业能够运用对信息敏感性不强的资金来代替股票为投资项目融资是较好的选择，例如内部资金或无风险债务，这样投资不足就可以避免。因此，企业更喜欢采取内部融资（保留利润）或无风险举债融资或非高风险债券融资，而不采取发行股票融资。

总结起来，融资优序观点的主要内容是：（1）相对于外部融资而言，公司更倾向于内部积累；（2）分红是具有刚性的，公司现金流的变化表现在对外部融资需求的变化；（3）若公司需要外部融资，在进行权益性融资前会首先考虑负债融资；（4）每个公司的负债率反映它对外部资金的累计需求。