1.3 风险与报酬

1.3.1 风险及其衡量

人们从事投资活动期望获得怎样的报酬，往往与投资所将面临的风险大小有关。一般地，投资所面临的风险越大，投资者期望的报酬就越高。为此，衡量投资风险是投资决策的一个必要前提。

对于证券市场参与者而言，风险已是一个耳熟能详的概念了。但是，人们在理解风险这个概念时，可能未必完全一致。有些人习惯将风险理解为“未来投资收益的不确定性”，有些人则习惯将其理解为“投资本金损失（亦即出现坏结果）的可能性”。这两种理解之间其实并无本质区别，只是侧重点有所不同。之所以人们更多地将风险理解为出现坏结果而不是好结果的可能性，只是因为投资者的心理上总是希望投资的结果是获得收益而不是发生损失。事实上，由于投资发生在现在，而收益实现则在未来，那么，从现在到未来的这段时间里可能发生的各种预想不到的变化，决定了投资收益的获取存在不确定性。这就是通常所说的风险。当然，如果一项投资的未来收益是固定的（如普通的银行存款、投资于固定收益证券等），则该项投资就被称为无风险投资。

严格地说，风险与不确定性还是有差别的。风险是指事前可以知道所有可能的结果，以及对应于每种结果的概率；而不确定性是指事前不知道所有可能结果，或者虽知道所有可能的结果，但不知道对应于每种结果的概率。例如，你在今天以100元的价格买进一份股票，一年后股票的价格与买价相比只有三种可能结果，即高、低或相等，这在事前就可以知道，但事前却无法知道这三种结果的概率，因此，该问题严格来讲属于不确定问题而非风险问题。但是，在实际经济生活中，风险问题与不确定问题往往很难严格区分：风险问题的概率往往不能准确知道；而不确定性问题也可以估计一个概率。所以，财务学中所讲的风险，既包括严格意义上的风险问题，也包括可估测概率的不确定性问题。

风险的大小可以用方差或标准差进行衡量。标准差等于方差的算术平方根，知道了方差（σ2）也就可以知道标准差（σ）了。

假设某投资项目在未来可能获得的投资报酬分别为R1, R2, …, Rn，相应的概率分别为P1, P2, …, Pn（n为所有可能的情况类型），那么该项目投资报酬率的方差（σ2）：式中：为期望投资报酬率，就是未来可能获得的报酬率及其概率的加权平均数，即：

两个投资项目的期望报酬率即便相同，它们的风险也可能不一样，因为它们的期望投资报酬率的波动程度可能不同。标准差就是表示变量的各个具体值与期望值波动程度的统计量，因而标准差的大小就能代表投资项目的风险大小。例如，假设投资项目A实现10%和8%收益率的概率各为50%，而投资项目B实现12%和6%收益率的概率各为50%，那么，尽管两个投资项目的期望收益率均为9%，但两个项目的标准差不同：投资项目A的标准差为1%，投资项目B的标准差为3%。投资项目A的标准差小于投资项目B，所以，投资项目A的风险小于投资项目B。

需要说明的是，当两个投资项目的期望值不相等（尤其是差异比较大）时，以标准差比较它们风险大小就可能不再恰当，此时可用变异系数来衡量风险并在项目之间进行比较。变异系数是标准差与期望值的比例，即：

q=σ/R

式中：q表示变异系数；σ表示标准差；R表示期望投资报酬率。

例如，若甲、乙两个投资项目的标准差分别为3%和1%，但期望投资报酬率分别是15%和4%。比较这两个投资项目的风险时，如果用标准差进行比较，就会得到错误结论：认为标准差为3%的甲项目比标准差为1%的乙项目风险大。由于这两个项目期望值不同，故应采用变异系数来衡量风险。

q甲=σ甲/R甲=3%/15% =0.20

q乙=σ乙/R乙=1%/4% =0.25

可见，项目乙的变异系数大于项目甲，项目乙的风险其实比项目甲更大些。

1.3.2 风险与报酬的关系

风险与报酬的基本关系是：风险越大，投资所要求的报酬率越高。风险与报酬之间的这种关系，是市场竞争的必然结果。这是因为，在预期投资报酬率相同的情况下，人们都会选择风险小的投资项目，因此，高风险的投资项目必须有相应的高报酬，否则就没有人投资；类似地，低报酬的项目必须有相应的低风险，否则也没有人投资。

风险与期望投资报酬率之间的关系可以用公式表示如下：

期望报酬率=无风险报酬率+风险报酬率

无风险报酬率是指不存在任何风险情况下的投资报酬率。一般将政府发行的债券特别是短期国债的利率视为无风险报酬率，因为其报酬率完全确定。

风险报酬率与项目的风险大小有关，风险越大则要求的风险报酬率从而总体期望报酬率越高。比如，一般来说，股票的报酬率要高于债券，一般债券的报酬率要高于国库券，长期债券的报酬率要高于短期债券，原因就是前者的风险高于后者。理论上，风险报酬率是风险的函数。风险和风险报酬率的基本函数关系为：风险报酬率=风险报酬斜率×风险程度。其中，风险程度可用标准差或变异系数等计量；风险报酬斜率取决于全体投资者的风险回避态度，可通过统计的方法测定。如果大部分投资者都愿意冒险（不太厌恶风险），则风险报酬斜率就小，风险报酬率也就较小；反之，如果大部分投资者都不愿意冒险（比较厌恶风险），则风险报酬斜率就大，风险报酬率也大。

1.3.3 投资组合

从个别投资者的角度看，证券市场上的投资风险可分为系统风险和非系统风险两类。所谓系统风险，是指对所有公司都产生影响的风险。这类风险涉及所有的投资对象，不能通过多元化投资来分散，因此又称为不可分散风险或市场风险。这类风险主要有经济周期风险、利率风险、通货膨胀风险等。经济周期风险是指由于经济周期的变化而引起的经营不确定性；利率风险是指市场利率变动而使投资者遭受损失的风险；通货膨胀风险又称购买力风险，是指由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险。

所谓非系统风险，是指只对某个行业或个别公司产生影响的风险。这类事件是某行业或某个公司所特有的，它可以通过多元化投资来分散，因此又称为可分散风险或公司特有风险。这类风险主要有经营风险（商业风险）、财务风险（筹资风险）等。经营风险是指生产经营的不确定性带来的风险，它是任何商业活动都有的，故又称为商业风险。经营风险主要来自市场销售、生产成本、生产技术等方面的不确定性。财务风险是指因借款而增加的风险，是筹资决策带来的风险，故也叫筹资风险。财务风险主要来自公司举债产生的定期还本付息压力；如果公司到期不能还本付息，就面临着因诉讼、破产等而遭受严重损失的可能性。

面对众多的风险投资机会时，降低风险最常用的方法就是分散化投资，即在投资时选择若干种证券加以搭配，建立投资组合。

投资组合（portfolio）是指在一定市场条件下，由不同类型和种类，并以一定比例搭配的若干种证券所组成的一项组合资产，又称证券组合。建立投资组合的目的，在于将各种不同类型和种类的证券进行最有效的搭配，以保证在既定的预期报酬率下最小化投资风险，或在既定的风险下最大化预期报酬率。

投资者进行组合投资也要求对承担的风险进行补偿，但与单项投资不同，组合投资要求补偿的风险只能是系统风险，而不可能要求对非系统风险进行补偿。如果非系统风险的补偿存在，善于科学地进行投资组合的投资者将购买这部分股票，并抬高其价格，其最后的期望报酬率只反映系统风险。因此，投资组合的风险报酬是投资者因承担系统风险而要求的、超过无风险报酬率的那部分额外报酬。可用公式表示如下：

Rp=βp（Km-RF）

式中：Rp表示投资组合的风险报酬率；βp表示投资组合的β系数；Km表示所有股票的平均报酬率，即市场报酬率；RF表示无风险报酬率，一般用国库券的利息率来衡量。