第三节 保险机构（含社保）面临的利率风险

利率市场化改革直接影响到保险费率的市场化，利率风险的影响是显而易见的。

一、保险业费率的市场化改革

谈到我国保险业费率的市场化改革，必须要提到寿险预定利率。寿险预定利率是指寿险产品在计算保险费及责任准备金时所采用的利率，也可理解为寿险经营者承诺客户的回报。由于我国长期以来设置了寿险预定利率的上限，一方面保险公司从此形成的利差中获利颇丰；而另一方面也成了保险行业发展的桎梏。

在20世纪90年代初期，保险行业的费率监管制度尚未完全建立，销售的产品价格由保险公司自行决定。在此情形下，各大保险公司为迅速占领保险市场，极力扩大保费规模，采取极端做法在短时间对外销售了大量的高利率保单。

90年代后期，由于央行连续多次降息，致使各保险公司的投资收益率根本无法满足保单资金成本要求，因而造成巨大损失。1999年6月10日，央行决定再一次降息。这时中国保监会不得不下发《紧急通知》，就此规定寿险保单预定利率不超过年复利2.5%的上限。2.5%时代来临，并维持了14年之久。

2.5%的寿险预定利率被视为保险公司的保护伞。一直以来，2.5%的预定利率都是各大保险公司所仰仗的重要阵地。但是随着利率市场化的开启，以及个人投资手段的多元化，2.5%的预定利率已经深刻影响到了保险业的发展。寿险产品在营销与投资的双重压力下，压力倍增。2013年8月1日，中国保监会下发了《关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》，规定从8月5日开始普通型寿险预定利率由保险公司按照审慎原则自行决定，不再执行上限。这标志着我国寿险费率市场化改革正式启动，意义重大。

表2-4列示了中国保险业费率市场化改革过程中的重要事件。

在本书里，我们主要讨论的是寿险产品。寿险产品与财险产品最大的不同，就是寿险产品的保费同银行储蓄一样具有负债性。因此，如果收取的保费不能及时、有效地运用，或者资金运用的收益率低于保单的预定利率水平，则保费收入越多，保险公司的亏损就越大，也即产生利差损。

从1999年开始实行的2.5%的预定利率上限在很大程度上确保了寿险公司的利润，但过低的预定利率也严重影响了寿险产品的市场竞争力，并限制了保险公司之间的同业竞争。2013年8月，保监会正式宣布取消2.5%的普通型寿险的预定利率上限，标志着寿险费率改革的正式启动。寿险市场价格战随即开始。但现阶段普通型（保障性和储蓄型）寿险只占寿险市场的10%左右，而占市场份额90%的投资型（分红型和万能型）寿险仍保持利率上限不变。

二、利率市场化对保险行业的影响

利率市场化对于保险行业来说是一把双刃剑。首先利率市场化会激发更多的保险需求。利率市场化后，尽管投资渠道增多，有较多的金融资产可供人们选择。但大多数人，特别是老年人仍然需要一个能保证稳定收益的投资出路。当银行定期存款随着利率自由化而变得收益不确定时，长期的储蓄性保险便成为稳定投资的首选。长期性的寿险作为一种高回报和安全的个人资金出路，会有越来越多的需求。

利率市场化会加剧外部环境的竞争，竞争将倒逼保险产品的创新提速。保险产品创新的主要方向是发展利率敏感型万能及变额产品。这一类产品虽然能够提供弹性收益率，但在退保和保单抵押贷款方面的约束会逐渐减小，这会加大公司面临的退保和流动性风险。同时市场会逐步出现保证收益率的保单，此类产品虽然能暂时获得市场青睐，但是容易积攒利差风险。

另外，利率市场化之后，保险费率的计算将变得更加困难。利率市场化之后，存款利率由各商业银行自己制定，利率变动更频繁、幅度更大。这时，保险公司在费率的厘定上面临着两难，一方面，保险公司要追求费率的公平合理和保证偿付，也即使投保人的保费负担贴近实际，同时保证自己有足够的偿付能力，这就要求费率随着利率的变动做出相应的变动；另一方面，保险公司又需要保持费率的相对稳定。要解决这个两难，保险公司必须在险种设计与经营方式上做出突破。

变额和万能保险产品的创新会推动独立账户的快速膨胀，增加保险行业风险。虽然年金产品的快速扩容会延缓万能和变额产品的创新速度和力度，但竞争的市场环境依然会带来此类利率敏感性产品的膨胀。万能和变额产品对收益率的要求较高，因此独立账户会加大对高收益资产的配置，包括垃圾债和权益配置。同时万能和变额产品利润率非常薄，需要达到相应规模才能够获利，因此保险公司容易陷入恶性扩张和循环。

在自由的利率环境下，保险公司可能会破产。破产是内外因综合作用的结果：外因主要是经济增速放缓和经济衰退导致投资品的价格大幅缩水；内因主要是责任准备金计提不足、投资资产信用评级较低以及产品在退保惩罚和抵押贷款比重方面不够谨慎导致退保潮。对于大规模销售保证收益率类保单以及退保压力较大的公司，破产的概率更大。

在经营中，保险公司通常将保费收入投资到货币或资本市场，然后将投资收益用于支付保险理赔。随着普通型寿险的预定利率上限的取消，同业竞争会促使保险公司提高预定利率，这会导致普通型寿险保费的降低（因为预定利率和保费呈负相关关系）。这种情况在2013年已开始出现。在保费下降的情况下，为确保理赔的支付，保险公司将不得不把保险资金投向风险更高的产品：利率风险小的协议存款等的比重将会下降，而利率风险高的各种固定收益债券的比重将会上升。这样保险资产的利率敏感性将大大上升。

和银行一样，保险公司普遍存在资产负债期限错配的情况。和银行不同的是，保险资金的负债期限相对较长（尤其是寿险），相比之下，资产的期限通常远远短于负债期限。利率市场化后，利率变动频繁且变动幅度增大。如果利率下降，保险负债的升值幅度会超过保险资产的升值幅度，这会给保险公司带来巨大损失。但如果利率上升达到或者超过预定利率，保险公司可能面临两难：若维持预定利率不变，退保可能大量增加（这也是一种期权风险）；若提高预定利率，利润将会受到挤压，甚至出现亏损。

综上所述，随着利率的市场化和寿险费率（也就是预定利率）的市场化，利率的变动将会对保险行业产生巨大影响，如何加强利率风险管理已成为中国保险业面临的最重大问题。

三、利率市场化对社保基金的影响

社保基金是社会保险基金、社会统筹基金、个人账户基金（基本养老保险体系中个人账户上的基金）、企业年金和全国社会保障基金的统称。社保基金由全国社会保障基金理事会管理。截至2013年年末，全国社保基金会管理的基金资产总额为12415.64亿元。自2000年成立至2013年，我国社保基金累计投资收益4187.38亿元，年均投资收益率8.13%，超过同期2.46%的年均通货膨胀率。表2-5列示了我国社保基金大事记。

（一）我国社保基金的投资构成

根据国务院批准的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，我国社保基金的投资范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。

在投资比例方面，对于划入全国社保基金的货币资产的投资，按成本计算，银行存款和国债投资的比例不得低于50%，其中银行存款的比例不得低于10%，企业债、金融债投资的比例不得高于10%，证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。其中，由全国社保基金理事会直接运作的全国社保基金的投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作，并委托全国社保基金托管人托管。社保基金委托单个社保基金投资管理人进行管理的资产不得超过年度社保基金委托总资产的20%。

（二）社保基金面对的利率风险

社保基金由于投资范围的限制，配置上以固定收益类资产为主，因此在利率市场化后必然也面临着利率变化带来的资产价值变动的冲击。虽然有其特殊性（如强制性、垄断性和非营利性等），但和保险公司类似，社保基金的负债为长期的养老金支付，而资产期限相比较短，在利率下行时负债的升值幅度会超过资产的升值幅度，形成账面损失。因此在利率市场化之后，社保基金也需要主动平衡固定收益类资产比例，通过合理的途径降低资产价值波动率，管理利率风险。