四 NWA视角下的金融稳定

在国家资产负债表视角下，对许多经济行为的认识会增加一个角度，对问题的观察也更为全面。与传统资产负债表方法相比，NWA为我们提供了三个增强金融稳定性的途径：危机的预警、损失的估算与政策反应。在这三个方面，采用国家资产负债表更有可能得出正确的结论。

（一）无效投资与金融危机的延时预警

当银行发现并减记一笔非金融企业的违约贷款时，在国家资产负债表中所反映的是一笔净资产从银行部门向非金融企业部门的转移。国民净财富并未发生变化，而只是在部门间转移了。在现实中，违约贷款是造成金融危机的重要导火索。我们在讨论杠杆率、债务率等指标时，本质也是在担心违约贷款大规模爆发对国民经济和金融体系的系统性影响。这里将违约贷款看作一笔财富转移，有利于对金融危机的提早预警、加强金融稳定性。

银行减记贷款发生在一瞬间，一般是与确认这笔贷款无法偿还的某一事件相伴随的。但在实际经济过程中，这一财富转移过程并非瞬间完成，一笔贷款成为违约贷款在很长一段时间内逐步经历了量变到质变的过程。因此，之前在国民经济账户中所记录的各项经济指标是有“水分”的，需要进行调整。最终确认的这笔财富转移，应该在经济运行过程中分步记录下来，但实际的国民账户统计中并没有记录。由此得出的一个重要结论是，由生产过程所记录的经济增加值被高估了，这部分表面上看来是由企业生产所产生的增加值，实际上仅仅是由银行部门的财富转移产生的。多记增加值的一个主要途径在于将无效投资确认为真实投资。这部分无效投资并未带来总产出和总资产的上升，而仅仅是经济活动中的中间消费。借鉴Frecaut（2016）提供的数值范例，我们简要复述如下。

表1是一个典型的SNA账户序列，描述了非金融企业的生产账户、收入分配账户、积累账户和资产负债表。为了总结无效投资对整体经济的影响，后面还列出了银行资产负债表和整体国民财富。

在第一部分“生产账户”中，一笔300单位的无效投资使中间消费从2000变为2300。这笔中间消费并未在统计账户中显示出来，因此相应拉高了统计数据上显示的GDP。实际生产过程中所产生的增加值只有2700，却被误记为3000。无效投资（中间消费）被误记为投资是导致GDP虚高的重要原因。

第二部分“收入分配账户”不受影响。但由于整体增加值下降了，储蓄也相应由正转负。

第三部分“积累账户”中从银行的900单位贷款不受影响，但这部分贷款的用途需要重新解释。统计指标显示的是这900贷款加上企业的100储蓄共同转化为当期的1000投资，从而使固定资本也增加1000。但真实情况是这900贷款仅形成了700的净投资，其余部分则是用于弥补200单位的储蓄缺口，这部分缺口是由无效投资所带来的。

由此，在“资产负债表”中虽然显示了100单位的所有者权益，但真实情况是：这笔净股权是负的。

银行的资产负债表并未受到影响，这与企业资产负债表分析方法有重大区别。按照传统审慎性原则，当银行发现一笔疑似不良贷款后，会提取相应的准备金，这又会影响到银行的资本金。但从国家资产负债表角度看，问题的起源在于企业，问题的发展也全部表现在企业部门。增加金融稳定性更应该从问题的源头入手，而这个源头并不是银行部门。只把监管重点放在金融部门，会忽视一些重要风险的积累，并使得对风险的预警产生延时。

总之，加强金融稳定性的重点在于对整个国家资产负债表进行全面监控，及时发现问题的源头，并提早从源头上进行监管，降低金融危机发生的可能。

（二）风险损失的过高估计

金融危机发生时，对整体经济损失的精确估算是重要的。这既会影响到政策制定者面对危机时的政策反应，也会影响到参与经济活动的各部门信心。然而，如果没有一个整体国家资产负债表框架的话，极容易在传统审慎性原则下高估危机所带来的损失。表1的例子中，非金融企业300单位的无效投资可能会对银行资产质量产生影响，一旦成为不良贷款就会使银行资本金遭受相应损失。但同时，由于这笔无效投资，GDP在过去虚增了300单位。现实经济并未遭受损失，这笔财富仅仅是从银行部门转移到了企业部门。银行受到资本金下降的影响会进一步缩减贷款，影响到宏观经济运行，但损失并不应包括这300单位的不良贷款。

在“四步体”记账法的框架内，任何金融资产的交易都是金融资产从一个部门流动到另一部门，既不会凭空产生，也不会蓦然消散。在对损失的估计中，只能计算一次，或者是企业部门，或者是银行，而不能二者同时重复计算。

只有一种情况，会使金融交易对实物资产和实际经济产生影响，那就是金融资产和负债的分布影响到了实际经济中的投资和生产。如上例中，银行不良贷款的增加会影响到其资本金，进而影响银行的放贷能力。不能获得充分融资支持的企业，无法实现理想中的投资规模，从而拉低了投资和产出，这才是真实的影响。企业部门也类似。当企业资产负债率恶化、利息支出过高，企业用新增储蓄偿还负债会减轻未来的财务压力，当这一效用超过了用储蓄进行投资所带来的收益时，企业便失去了投资意愿，而是将目标设定为修复其自身的资产负债表，投资和产出也被相应拉低了。这一循环就是辜朝明所描述的资产负债表衰退（辜朝明，2009）。

IMF的经济学家也曾以1990年代末印尼金融危机为例，用国家资产负债表估算过金融危机所带来的实际损失。作者将500亿美元的银行违约贷款损失进行拆解和溯源，认为最终银行的损失应为330亿美元，而对GDP的影响应为100亿美元（Frecaut,2004）。这种精确的拆解与估算有利于政策制定者做出更准确的反应。

（三）对风险的过度反应

有了对风险的过度估计，就一定会产生政策的过度反应。甚至一些本不该造成系统性风险的事件，由于审慎性原则的过度监管，最终会通过自我实现预言而造成人为的金融危机。

举例来说，银行对房地产开发企业的一笔短期贷款，由于一些偶然的环境因素暂时成为不良贷款。银行究竟是应该减记这笔贷款并缩小未来的放贷规模，还是采用借新还旧的策略用一笔新增贷款来缓解企业财务压力，这是银行和监管当局所面临的选择。实行不良贷款减记，无疑会损害到经济增长，却是在经济增长本身已经面临瓶颈之时预防更大规模系统性风险的正确处理途径。然而，如果实体经济本身并没有出现问题，房地产企业无法按时还本付息仅仅是由于一些暂时性事件的影响（比如政府的地产调控政策），或者仅仅是由于房地产企业自身资产负债表的结构问题（比如大量短期负债对应着长期资产），那么审慎的监管政策便会伤害到实体经济的正常发展。更为严重的是，如果这一循环持续下去，银行的不良贷款会进一步增加，从而引发系统性金融危机。讽刺的是，这类金融危机恰恰是由审慎性监管原则所引发的。

因此，为加强金融稳定性，在实际政策反应中应尽量掌握整体宏观经济的状况，将实体经济和实物资产作为判断基准。例如，在分析银行不良资产时，应将审慎性标准下得出的不良资产再一分为二：一部分是借款者确实已经丧失还款能力，这部分资产已经实现财富从银行到企业的转移；而另一部分仅仅是银行出于审慎原则的记账，这部分财富转移并未发生，在NWA原则下应该忽视这部分不良资产。

这里尤其需要强调的是流动性危机。外部市场变化、人们的心理影响、短期的政策变化等因素产生的流动性危机在发生之初，并没有对实体经济和实物资产产生任何影响。相比于真实的危机，其影响也小得多。但处理不当的流动性危机既有可能上升为系统性金融危机，也有可能在其他因素引发的金融危机之中使问题更严重。在处理这类问题时，应有更清醒的认识，做出与审慎性原则相反的处理方式。这次全球金融危机与大萧条的一个重要区别，就在于美联储对危机的反应和处理方式上。在面临流动性危机时，由政府背书的流动性供给很大程度上缩小了危机的规模和影响。