第2章 联合投资的理论依据

联合投资是国内外创业投资实践中的一种典型运作模式。根据欧洲创业投资协会和美国创业投资协会发布的数据，1989～2005年，在美国的创业投资交易中，联合投资的比重一直在40%以上，自1999年起，这一比重更是超过了60%。而在欧洲，联合投资占全部创业投资交易的比重在1989年也曾高达56%，其后，联合投资的比重经历了先下降后回升的过程，截至2001年，这一比重仍然达到28.7%（见表2-1）。而2010年的数据显示，按投资金额计算，欧洲创业投资中联合投资的比重已经达到了34.5%。而按投资项目的数量计算，这一比重也达到了34.3%。

表2-1 欧美创业投资中联合投资的比重与数量

资料来源：《欧洲创业投资协会年鉴》《美国创业投资协会年鉴》。

我国的情况大致与欧美类似。根据有关调查结果, 2003年，在我国创业投资交易中，采取联合投资的项目所占的比重约为41.1%，各类创业投资机构进行联合投资的金额主要集中在100万～500万元和2000万元以上这两个区间，两者占全年联合投资总额的54.2%（见表2-2）。这表明我国的联合投资主要出现在两个区域：一是投资规模比较小的项目，这些项目的技术和市场等风险比较高，创业投资商需要通过资源整合、强强联合、共同投资的方法来规避风险；二是投资规模较大的项目，这类项目资金需求量较大，为避免在一个项目上占用过多资金，创业投资商也倾向于采取联合投资策略。

表2-2 中国创业投资领域联合投资的金额分布

资料来源：王松奇主编《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004。

此外，我国创业投资领域的联合投资还一度呈现中外联合的明显特点。在中国经济高速发展的背景下，由于海外创业投资商看好中国的创业投资市场，却又对中国本土运作不甚了解，故相当一部分海外创业投资商选择与本土创业投资机构进行多种形式的联合投资（包括组建中外合作性质的创业投资基金）。这样，既可以在一定程度上规避人民币资本项目限制的风险，又能利用本土机构在当地的人脉和对当地项目的真实了解，从而提高投资的成功率。

伴随联合投资的实践，近年来，关于联合投资的理论研究也日渐深入。概括起来，其研究方向大致体现在三个方面：一是关于联合投资定义与内涵的研究；二是关于联合投资动因的研究；三是关于联合投资运作模式与契约结构的研究。这三个方面的研究构成了一个前后连贯的逻辑路径（见图2-1），不仅对创业投资领域中十分活跃的联合投资行为做出了理论解释和实证检验，而且为包括政府在内的新进入创业投资市场的各类投资主体以主导投资方（Lead Investor）或跟进投资方（Non-lead Investor）的身份开展联合投资提供了理论依据。

图2-1 联合投资的理论依据研究框架