3.2 中国货币政策与金融运行态势

3.2-1 货币政策概况与货币供给量

2017年初以来，我国经济金融运行稳中向好，但面临的形势仍然错综复杂，如产能过剩依然严重、民间投资不振、资金“脱实向虚”、金融风险加大等，中国人民银行按照党中央、国务院的统一部署，在保持货币政策稳健中性的基础上，灵活运用多种货币政策工具，为稳增长、调结构、促改革、惠民生、抑泡沫、防风险营造了适宜的货币金融环境。2017年初以来，货币供给呈现以下鲜明特点。

（1）货币供给增速放缓。9月末，广义货币供应量（M2）余额为165.57万亿元，同比增长9.2%，较去年同期下降2.3个百分点；狭义货币供应量M1余额为51.79万亿元，同比增长14%，较去年同期下降10.7个百分点（见图3-4）。货币供给增速放缓的主要原因有以下几方面。一是房地产贷款需求下降。北京“3·17”楼市调控以来，全国多地出台限贷政策，对银行贷款的需求明显下降，2017年前3个季度房地产贷款增长4.4万亿元，占同期各项贷款增量的比重为39.6%，较上年全年占比低5.2个百分点。二是金融去杠杆减少无效货币供给。金融危机后，由于全球经济增速放缓，实体经济投资回报率下降，金融机构通过加杠杆来放大投资收益。2017年以来，为配合去杠杆，金融监管持续强化，如中国银监会两周内连发7个文件，针对“三违反”“三套利”“四不当”以及部分领域的市场乱象和风险防控开展一系列专项整治行动，有效减少了无效货币供给。

（2）M1与M2增速剪刀差继续缩窄。截至2017年9月末，M1、M2增速分别为14%、9.2%，剪刀差为4.8个百分点，较去年同期下降8.4个百分点。从数据看，剪刀差收缩的主要原因在于M1增速的下降，由2016年9月的24.7% 下降10.7个百分点至2017年9月的14%。从历史角度上看，M1、M2增速出现剪刀差并不鲜见，1996~2000年共出现过6次剪刀差。其中，持续时间较长、影响较为显著的有3次。一是1999~2000年的剪刀差。1997年爆发金融危机，当年4季度GDP陡然下滑，针对外需低迷、内需不足、产能过剩的情况，央行连续数次降息、降准以增加货币供给量。同时，针对国企亏损、银行不良贷款率高企等问题，实施了国企改革、银行不良资产剥离等一系列改革措施，经济最终走出通缩。二是2007~2008年的剪刀差。2007年我国出现明显的经济过热，随着投资活动的加快，货币供给增速较快，2007~2008年出现剪刀差，为此央行连续多次加息，直至2008年11月一直采取适度从紧的货币政策。三是2009~2010年的剪刀差。2008年雷曼破产演变为全球性金融危机，为应对危机的负面冲击，我国实施了“四万亿”经济刺激计划。这导致M1和M2双双冲高，由于贷款的先期拉动效应，M1的增速高于M2。总的来看，剪刀差往往是一种短期的货币刺激现象，但从长期看经济能否企稳并不取决于货币供给的多少，而在于结构性改革能否取得实效。2015年7月以来M1与M2增速之差见图3-5。

我们预计货币政策仍将延续“削峰填谷”的趋势，继续坚持稳健中性的基本取向，主要通过“逆回购+MLF”不同期限组合搭配调节市场流动性，保持市场利率水平基本稳定。理由如下：一是从CPI、GDP平减指数、核心CPI及PPI四大通胀指标看，3个季度的通胀水平较2季度有所回升；二是在关键时点，总体流动性依然保持相对稳健态势；三是金融去杠杆政策持续推进，需要稳健中性的货币政策环境；四是美联储启动缩表和年末可能加息。

3.2-2 贷款

1．贷款结构

截至2017年9月末，金融机构人民币各项贷款余额为117.8万亿元，较2016年9月末增加13.69万亿元，同比增长13.1%（见图3-6）。其中，前3个季度增加11.2万亿元，同比多增9980亿元。2017年前3个季度贷款投向呈现如下特点。

（1）企业中长期贷款增长较快。截至9月末，非金融企业及机关团体贷款余额为80万亿元，较去年同期增长8.7%，其中前3个季度增加5.6万亿元，同比多增6979亿元。分期限看，非金融企业及机关团体短期贷款和票据融资余额合计为32.9万亿元，较去年同期下降0.9%，但中长期贷款余额45.1万亿元，较去年同期增长16.7%，其中前3个季度增加5.4万亿元，同比多增2.4万亿元（见表3-1）。

（2）小微企业贷款增速提高。截至9月末，小微企业贷款余额为23.5万亿元，同比增长17.8%，比同期大型和中型企业贷款增速分别高3.9个百分点和7.3个百分点。其中，前3个季度小微企业贷款增加2.6万亿元，同比多增5165亿元，增量占同期企业贷款的34.9%。

（3）房地产贷款增速继续回落。9月末，房地产贷款余额31.1万亿元，同比增长22.8%，但增速比上季末下降1.4个百分点。其中，个人住房贷款余额21.1万亿元，同比增长26.2%，增速比上季末下降4.6个百分点。房产开发贷款余额6.7万亿元，同比增长22.7%，增速比上季末提高4.4个百分点，其中，保障性住房开发贷款余额3.2万亿元，同比增长37.9%，增速比上季末高1.7个百分点。但地产开发贷款余额1.4万亿元，同比下降12.8%，降幅比上季末缩小5.1个百分点。

我们预计4季度贷款增长将小幅回落，理由如下：一是经济下行压力进一步凸显，实体企业贷款需求走弱；二是历史上看，4季度往往是贷款增长的低峰期，季节性因素导致贷款惯性回落；三是近期监管机构加大了对消费贷款违规进入楼市的整治，消费贷款业务将更趋合理。

2．信贷资产质量变化

2011年底以来，商业银行资产质量持续恶化，不良贷款额和不良贷款率总体不断攀升，但进入2017年以来，资产质量有所改善，不良贷款率企稳。截至2017年6月末，商业银行不良贷款额为1.64万亿元，较去年同期增加1985亿元，少增1469亿元；不良率为1.74%，较去年同期下降0.01个百分点（见图3-7）。

我们预计未来资产质量将进一步改善，理由如下：一是根据党的十九大精神和全国金融工作会议要求，今后金融监管和风险防控会越来越严；二是市场化债转股进程的加快以及不良资产证券化的实施均有利于资产质量的继续改善。

3.2-3 社会融资规模

从增量上看，2017年前3个季度社会融资规模增量累计为15.67万亿元，比上年同期多增2.20万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增量累计为11.46万亿元，同比多增1.46万亿元；对实体经济发放的外币贷款增量累计折合人民币减少305亿元，同比少减4301亿元；委托贷款增量累计6845亿元，同比少增8279亿元；信托贷款增量累计1.79万亿元，同比多增1.31万亿元；未贴现银行承兑汇票增量累计4659亿元，同比多增2.52万亿元；企业债券净融资增量累计1583亿元，同比少增量累计2.45万亿元；非金融企业境内股票融资增量累计6410亿元，同比少增量累计3192亿元（见表3-2）。其中，人民币贷款快速增长的原因：一是银行经营观念转变，对支持实体经济发展信心增强；二是银行为应对2017年实施的新的MPA考核而增加贷款投放以扩大资产基数。

从存量上看，2017年9月末社会融资规模存量为171.23万亿元，同比增长13%。其中，对实体经济发放的人民币贷款存量为116.65万亿元，同比增长13.5%；对实体经济发放的外币贷款存量折合人民币余额为2.48万亿元，同比下降5.7%；委托贷款存量为13.88万亿元，同比增长10.8%；信托贷款存量为8.06万亿元，同比增长35.9%；未贴现银行承兑汇票存量为4.37万亿元，同比增长14.8%；企业债券净融资余额为18.21万亿元，同比增长5.2%；非金融企业境内股票融资余额为6.43万亿元，同比增长17.1%。

总体看，前3个季度社会融资规模有两个鲜明特点。一是人民币贷款、未贴现银行承兑汇票、信托贷款增长较快。人民币贷款、未贴现银行承兑汇票、信托贷款分别比去年同期多增1.46万亿元、2.52万亿元、1.31万亿元，成为推动社会融资规模增长的主要动力。二是直接融资占比明显下降，非金融企业境内股票融资占比4.1%，同比低3个百分点。另外，企业债券净融资同比少增2.44万亿元，债券融资规模下降主要是因为年初以来债市低迷和利率上行，部分企业减少债券融资而转向银行信贷。

3.2-4 货币市场

前3个季度银行间人民币市场以同业拆借、现券和回购方式合计成交580.12万亿元，日均成交3.07万亿元，日均成交比上年同期下降8.5%。其中，同业拆借日均成交同比下降22.9%，现券日均成交同比下降21.6%，质押式回购日均成交同比下降2.2%。从融资主体结构看，呈现如下特点：中资大型银行和保险业机构是货币市场的资金融出方，2017年上半年，中资大型银行通过回购市场净融出67.76万亿元，通过同业拆借净融出7.83万亿元；其他金融机构及产品、证券业机构是主要的资金融入方，2017年上半年其他金融机构及产品净融入38.5万亿元，占市场净融入的半壁江山（见表3-3）。

货币市场利率总体有所上升。3月下旬银行间市场活跃度下降，利率有所抬升。截至9月30日，隔夜和1周Shibor分别报2.93%和2.97%，较去年同期分别高0.61个百分点和0.49个百分点；1个月和1年Shibor分别报4.07%和4.40%，较去年同期分别高1.33个百分点和1.38个百分点。Shibor走势见图3-8。

3.2-5 资本市场

债券市场。受经济基本面转弱、流动性紧张阶段性缓解等影响，债券市场出现阶段性修复，但整体不改盘整行情。9月末，中债总指数收报于168.95，与6月末基本持平。一是受经济去杠杆影响，2016年以来资金面中性偏紧、发行成本上行，债券发行规模有所下降。2017年前3个季度，各类机构债券总体发行量和规模分别为2.7万只和30.5万亿元，较去年同期分别减少6%和16.2%。政府债券、政策性银行债券及企业债券均有所下降，其中地方企业债同步减少41.93%，地方政府债券同比减少30.53%。二是3季度发行规模反弹回升，3季度债券月均发行规模为2.17万亿元，相比2季度月均1.45万亿元规模增长49.7%，其中企业债券月均发行规模约为2季度的两倍，国债和地方债月均发行规模相比2季度也有较大的增长。三是从债券发行的区域分布来看，整体格局仍没有变化，北京和东部沿海地区仍然是主要发行区域。四是发行利率方面，企业债券、公司债、中期票据和短期融资券各级别发行利率均有所上行，利差均扩大，但利率上行速度明显放缓，如9月末，10年期国债到期收益率为3.6%，仅小幅上升了3个BP，与2季度基本持平。五是“债券通”正式上线试运行。2017年7月3日，“债券通”中的“北向通”上线试运行，“债券通”是继“沪港通”“深港通”之后，又一项深化内地与香港金融合作、扩大我国金融市场对外开放的重要举措，其产生的主要影响包括：首先，纳入国际债券指数概率加大。“债券通”的实施落地将进一步加快中国债券市场的对外开放，预计债券市场吸引海外资本流入的规模将达到年均1000亿美元，“债券通”实施加速了国内债券市场开放进程，加大了中国纳入国际债券指数的概率。其次，助力人民币国际化。“债券通”为境外人民币回流境内增添了新渠道，有利于增加境外离岸市场的人民币需求，促进人民币离岸市场的交易和融资等业务，激活境外离岸人民币市场。最后，商业银行迎重大机遇。“债券通”初期将采用做市机构交易模式，这对在银行间债券市场上交易活跃的商业银行来说是重大机遇，有利于商业银行开展托管、结算等业务，提升市场交易能力，打造全球交易型银行。

我们预计债券市场最艰难的时期已经过去，未来将会振荡走向“慢牛”，小幅反弹行情可期。一是受房地产收紧效果显现、“环保风暴”以及季节性因素等影响，我国经济始于2016年4季度的企稳回升动能有所减弱，债市配置价值上升。二是“债券通”上线后，境外投资者持有境内债券的意愿上升。三是中美利差呈现扩大趋势，如10年期国债收益率之差由2017年初的930个BP扩大到9月末的1500个BP，债券利差处于相对历史高位。

股票市场。相较于2016年同期，2017年前3个季度股票市场基本平稳，波动幅度明显收窄，总体变化较为平缓，如上证综合指数在3052~3386点波动，浮动范围仅333点；深证成分指数在9712~11192点波动，浮动范围仅为1480点；创业板指数在1656~1992点波动，浮动范围仅为336点（见图3-9）。股票市场波动收窄带来两大积极影响：一方面，投资者持股的风险大幅度下降；另一方面，有利于采用长期持股进行价值型投资。

3.2-6 外汇市场与外汇储备

2015年10月以来，人民币汇率持续走低。截至5月末，实际有效汇率指数和名义有效汇率指数分别为118.50和115.33，同比分别贬值8.16%和8.12%，尤其自2016年2月开始，实际有效汇率指数和名义有效汇率指数均环比持续下降。但3季度，受我国宏观经济企稳回升、美元指数下跌、人民币汇率形成机制进一步完善等多因素作用，人民币汇率预期从贬值逐步走向升值，特别是在今年5月人民币兑美元中间价纳入“逆周期因子”以后，人民币升值速度加快，截至9月末，实际有效汇率指数和名义有效汇率指数分别上升至121.19和117.65（见图3-10）。引入“逆周期因子”的原因主要包括以下几方面。一是汇率中间价未能反映宏观经济基本面。年初以来，经济整体运行平稳，甚至在1季度还出现了部分指标的回升，经济基本面是有利于人民币汇率的。同时，美元指数总体走弱，尤其5月中旬受特朗普弹劾事件影响，美元指数加速下跌，也是推动人民币升值的有力因素。受以上因素影响，人民币兑美元应走出一波强势升值态势，2017年前5个月，人民币兑美元汇率中间价仅升值1.07%，而同期欧元、日元、英镑和澳元兑美元汇率分别升值6.91%、5.58%、4.46%和3.08%，俄罗斯卢布、印度卢比、墨西哥比索和南非兰特等新兴市场货币兑美元汇率也分别升值8.31%、5.29%、11.32%和4.74%。但是2016年12月末至2017年5月20日，美元指数大幅下跌5.18%，人民币兑美元中间价仅升值0.88%，人民币兑美元升值幅度远小于其他新兴市场货币。二是一篮子货币指数贬值。2016年末至2017年5月26日，人民币兑美元汇率中间报价模型加入“逆周期因子”之前，BIS、SDR和CFETS三大货币篮子的人民币汇率指数分别贬值2.9%、2.0%和2.5%，这与央行力求保持人民币三大货币篮子有效汇率总体稳定的初衷是相悖的。5月26日后，中间价持续走强，并对收盘价起到了一定的拉升作用。总体看，“逆周期因子”的引入较好地解决了人民币兑美元和兑一篮子货币贬值的问题，使贬值预期主导下脱离经济基本面的人民币汇率得到纠偏，对稳定人民币对一篮子货币的汇率起到了至关重要的作用。

我们预计，受政策和市场因素叠加影响，人民币升值将放缓。一是近期通过调整外汇存款准备金等新政策对冲人民币升值预期，如果人民币升值趋势不减，未来央行可能会采取更多措施缓释升值预期。二是中国经济依然存在下行压力，基本面转弱将加大汇率调整压力。三是贸易顺差收窄，削弱人民币走强的基础。四是美联储缩表也会加大人民币贬值压力。

截至2017年9月末，我国外汇储备余额为31085亿美元，比2016年末增长了980亿美元（见图3-11）。其中，2~9月储备余额连续8个月回升，实现了2014年6月以来最长时间的连续增长。主要原因包括：一是年初以来，经济结构调整不断深化，质量效益持续提高，经济发展稳中向好，为我国外汇储备连续回升提供了根本保障。二是国际金融市场上主要汇率和资产价格涨跌互现，外汇储备投资总体升值，推动了外汇储备规模上升。我们预计，随着汇兑损益对外汇储备的拉动减弱甚至转负、人民币进入区间波动以及临近年底，外汇储备预计将再次承压。