三 收益率

收益率波动中下行

受宏观经济状况以及债券市场供求关系变化影响，过去10余年里，中国债券市场的收益率经历了几个周期的变化。

2005年第四季度至2007年底，债券收益率大幅上升。这主要是因为，货币供应增长过快，导致价格水平上升和通胀预期加强。受次贷危机影响，2008年第一季度后中国的通胀率迅速下降，同时，为应对危机冲击，货币供应量迅速上升。受流动性效应、通胀预期和价格水平下降效应影响，债券收益率在2008年7月至2009年第一季度出现了快速下降（见图0-15、图0-16）。

图0-15 1年期国债与地方债券到期收益率

资料来源：WIND。

图0-16 1年期国开债与AAA企业债券到期收益率

资料来源：WIND。

2009年的货币扩张使得市场物价上升并导致通胀预期逐渐升温，债券收益率应声而上。2011年8月之后，随着货币供给增速下降，CPI开始回落，通胀预期也有所下降，债券市场收益率也随之出现明显的下行趋势。2010年之后中国的经济增长率出现了中长期下行趋势，同时产能过剩和企业非意愿存货上升，工业企业利润增长率和许多行业的ROE开始持续下降，使得债券市场对违约风险的担忧不断加剧，以致2013年6月爆发了“钱荒”，债券市场收益率随之大幅抬升。

对违约风险担忧、“钱荒”冲击对债券市场收益率的影响持续了半年多。进入2014年之后，宏观经济政策开始出现了趋势性转变，带动债券收益率下降。到2014年第四季度，央行启动降息和全面降准，强化了市场对央行宽松货币政策的预期，再加上通胀率持续下降，尤其是长时间的PPI负增长，使得债券收益率在2015年上半年出现了加速下行。

收益率曲线形状的歧变

在债券收益率的周期变动中，长短端的收益率波动不尽相同，伴随收益率变化的是债券收益率结构的显著变化。中国债券市场收益率结构呈现以下特点：短期收益率的波动明显大于长期收益率的波动（见表0-2）；在利率下行周期，长短期收益率利差往往会扩大，在利率上升周期，利差往往会缩小（见图0-17）。

表0-2 国债、国开债、AAA级企业债和A+级企业债10年和1年到期收益率的均值与方差

资料来源：根据WIND数据计算。

图0-17 1年和10年期国债收益率

资料来源：WIND。

长短端收益率变动的差异，直接导致债券市场收益率曲线形状的变化。2015年，中国债券收益率曲线经历了三个阶段的变化。2015年初，中国债券收益率曲线呈“勺子”形，短端债券收益率出现了“倒挂”，曲线的短端斜率为负。这种倒挂的原因较为复杂，我们认为，它最有可能是“钱荒”导致短端收益率大幅上升的后遗症，是基于流动性的短期资金需求保持高位的结果（见图0-18）。

图0-18 中国国债收益率曲线

资料来源：根据WIND整理。

2015年4月之后，收益率曲线的扭曲得到修正。6月以后，收益率曲线在短端收益率略有上升的同时，长端收益率大幅下行，使得收益率曲线变得较为平缓。

长短端债券收益率的变动对货币政策具有极大的影响。虽然中国的“格林斯潘之谜”和“伯南克难题”仅仅初现端倪，但是，其中隐含的挑战值得高度警惕。