三、未来展望：谁是下一个？

为测算和分析银行理财产品资金流向的规模和机制，我们将保本理财、非保本理财和结构主体纳入统一框架下进行考察。总体而言，保本和非保本理财的资金流向以流动性资产和债券资产为主，兼顾非标资产投资等；结构化主体的资金流向则以非标资产投资为主。在关键指标测算中，我们需重点关注自融资规模和委托投资规模两个数据，因为二者分别对应着流动性风险和交易对手风险。

直接投资和间接投资是理财资金投资市场的两种主要方式，其中结构化票据和结构化主体是间接投资的两种方式，结构化票据在市场中已经日趋减少，结构化主体以同业合作为主，资金投向以应收账款的非标资产投资为主。其中，关于股票市场投资问题，直接投资方式有新股申购和二级市场投资等，间接投资则有股票或与股票指数挂钩的结构化票据以及银行与非银行金融机构合作的相关业务等，如浙商银行的银证或与银基合作、商业银行与私募基金以及商业银行与资产管理公司的合作等。商业银行年报中少有理财资金投资股票市场的信息披露，实践中多以结构化主体投资股票市场的方式，而“穿透后”的结构化主体则多以非标投资的“应收账款”面目呈现，这表明就监管规则制定的角度而言，为实现“穿透监管”，至少应要求商业银行做到“穿透披露”或“穿透申报”。

事实上，在前述的理财资金流向分析中，我们忽略了一项重要的投资渠道—全球资产配置或理财资金海外投资及其机制分析，而实现这一功能的主要突破口则是理财业务这颗“皇冠”上的“明珠”—私人银行业务。自中国银行在2007年开展私人银行业务以来，私人银行业务的组织架构、业务模式、盈利模式、产品体系、增值服务、风控体系、IT系统和人力资源等方面日趋成熟且具中国特色，私人银行资产管理规模也由2008年的2926亿元增加到2016年的8.35万亿元（见表1）。进一步，如果我们分析资产管理规模排名前五的商业银行对其私人银行业务的定位可以发现，家业治理服务和全球资产配置是各家银行私人银行业务的两大定位，而全球资产配置的代表机制则是建设银行私人银行的“私享联联”业务，即双法人的“内保外贷”业务模式。以香港为例，内地居民通过理财业务在香港进行资金配置的主要方式有高端保险、股票沪港通、债券沪港通、基金沪港通、投资银行以及私人银行业务等。另据估算，2011年至2016年，我国平均每年通过私人银行业务流出的资金规模约为340亿美元。

表1 私人银行资产管理规模及部分机构数据 单位：亿元人民币

资料来源：表中涉及商业银行的年报数据。

秉承防范金融风险的基本指导思想，“一行三会一部一委一局”会同其他相关部门相继出台与资产管理相关的指导原则或监管细则，如《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》以及银监会的“三套利”监管等。微观层面，监管层也通过行业协会或半官方机构对银行理财市场的相关业务进行了规范，如2017年5月15日，中国理财网披露《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》（理财中心发[2017]14号），要求进一步规范银行理财产品的穿透登记工作。对于银行理财资金购买各类资产管理计划，和通过与其他金融机构签订委托投资协议的方式进行投资的情况，必须通过理财登记系统对底层基础资产或负债进行登记，即与“穿透监管”、“穿透披露”和“穿透申报”相容的“穿透登记”。再如，建设银行私人银行的“私享联联”海外资产配置业务也受到了外管局的关注。

无论是国际市场发展趋势，还是国内市场发展前景，乃至个案对比分析均证明一个观点：国内资产管理业务发展是大势所趋且潜在空间巨大。如2015年底中国工商银行和摩根大通的资产规模分别为3.42万亿美元和2.35万亿美元，前者是后者的1.45倍，AUM分别为0.57万亿美元和1.72万亿美元，前者只占后者的33.13%，即不到1/4，差距之大显而易见。进一步，如果分析单位资产的AUM规模，可以看到，摩根大通的单位资产AUM规模为0.73，而中国工商银行的单位资产AUM规模仅为0.17。从时序数据来看，2006年至2015年摩根大通的平均单位资产AUM规模为0.65，而中国工商银行的对应指标仅为0.18。特别的，如果只考虑2014年和2015年两年的数据表现，则中国工商银行相应的指标值仅为0.14。简言之，中国工商银行资产规模是摩根大通资产规模的1.45倍，而摩根大通单位资产AUM规模则高至中国工商银行近5倍，二者在资产管理方面的发展差距显而易见（见图13）。

图13 工商银行和摩根大通资产规模及AUM对比分析

资料来源：各自银行年报，经作者整理。

展望未来，以银行理财为代表的国内资产管理业务潜在发展空间巨大，《商业银行理财业务监督管理办法》（两次征求意见，据报道即将推出）将为其保驾护航。总体而言，监管层的要义在于将银行理财引导至“打破刚兑”的净值型资产管理业务，使其在做好资产管理转型的同时更好地服务于实体经济。银行理财业务自2005年开创以来，历经了2008年全球金融危机前后和2017年“防范金融风险”前后的两轮“强监管”。第一轮“强监管”的结果是“结构化产品/票据”的消失，原因在于全球金融危机后引发的股票市场和商品市场的回调导致大量的股票挂钩和商品挂钩结构化产品出现了零收益或负收益，甚至导致部分购买“Accumulator”类产品的投资者出现了高额负债。本轮“强监管”的结果则有可能导致“结构化主体或嵌套业务”的消失，因为该类业务造成（理财）资金在金融体系内空转、降低资金使用效率、抬高资金使用价格而且积聚潜在的金融风险。纵览2005年至今的理财业务创新，除体现资产管理能力的结构化产品/票据外，银信、银证或银基以及银证保等机构间业务合作或嵌套业务的中心目标之一是规避商业银行的信贷规模约束，也即文中测算的12.55万亿元的非标投资。试想如果在合理的范围内新增12.55万亿元的信贷规模，可否实质性地解决问题？本轮“强监管”下如果消失的“结构化主体或嵌套业务”又将会以何种新面目呈现或被何种新业务模式替代？而“新面目”或“新业务”又将以何种方式“消失”？