第一节 什么是资产证券化

一、资产证券化的定义和意义

什么是资产证券化？翻开不同的专业书籍，你会看到很多关于资产证券化的不同定义。其实，关于资产证券化的定义没有对和错，只是大家站在不同的阶段、角度和层次上来对同一个事物进行阐释罢了。鉴于资产证券化这个词源于英文单词“Securitization”，我们就从字面上把它定义为：资产证券化是一个将资产转化为证券的过程。这里所指的资产可能是一个或一组资产，或者只是这些资产的一部分现金流权益；这里所指的证券则是以资产的现金流为支持的拥有各种不同风险和收益特点的证券；而这个转化过程中往往会使用金融工程技术来实现结果的最优化。

资产证券化是金融发展的必然趋势。什么是金融？从广义上说，政府、个人、组织等市场主体通过募集、配置和使用资金而产生的所有资本流动都可称为金融。金融发展的目的就是要促进资本流动的畅通，提高资源配置的效率，即把最低成本的资本投向效益最好的“项目”。在资产证券化出现之前，资本的流通和定价主要是建立在市场参与主体这类“大项目”的总体质量和效益之上的。但是，实现在市场参与主体这个“大项目”层面的资本最优化并不一定是真正的资源配置最优化，因为“最好”的市场参与主体拥有的资产或项目不一定全部都是最有效的，而“低质”的市场参与主体也可能拥有一些优质的资产或项目。资产证券化的突破在于它使得资本流动不受传统市场主体的限制，从而实现从主体层面的金融到资产层面的金融的转化，达到更细致的优化。并且，资产证券化中运用的结构金融技术使得被证券化的资产和证券化后的产品，在时间和空间上的转化更为精细和灵活，从而更有效地体现金融的核心作用，那就是跨时间和空间的价值交换。资产证券化这种在更深层次上的精细化和多样性使得资产的供给更丰富、定价更有效，从而使资本的流动和资源的配置得到进一步的优化和升华。

传统上，资产证券化中的资产往往是流动性较差的资产，所以需要金融转化来“变身”成具有流通性的证券，所以下面这个相对狭义的资产证券化的定义常常被使用：

“资产证券化是指将一个或一组流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过一系列的结构安排和组合，对其风险和收益进行分割和重组，并实施一定的信用增级，从而将资产的预期现金流转换成流通性和信用等级较高的金融产品的过程。”

本书所介绍的资产证券化大都属于以上定义的范畴之内。当然，随着现代金融产品的不断创新和结构金融技术的不断提高，资产证券化早已超越了只是解决流动性问题或是基于稳定现金流的阶段。从技术上来讲，只要想做，任何可能产生现金流的资产都可以进行证券化。基于我国的资产证券化目前尚处于初级阶段，本书主要介绍传统的资产证券化概念和产品。

二、资产证券化的本质

资产证券化的本质可以从不同的角度来诠释。要理解资产证券化的本质，我们必须首先了解资产证券化的基本流程。

一个完整的资产证券化交易通常包括3步：（1）由发起人成立特殊目的实体（SPV），并将需要证券化的资产转移给SPV，该转移一般需要构成“真实出售”；（2）SPV通过对资产池的现金流进行重组、分割和信用增级，并以此为基础发行有价证券，出售证券所得作为SPV从发起人处购买资产的资金；（3）服务机构负责资产池资金的回收和分配，主要用以归还投资者的本金和利息，剩余部分则作为发起人的收益。

图2.1是一个资产证券化交易的典型流程图。从图2.1可以看出，资产证券化的两个重要的创新或特征在于：风险隔离，分层和增信。通过利用SPV把资产的风险转移出来并实现和发起人本身风险的隔离，以此发行的证券仅依赖资产的信用而非发起人的信用。通过分层和增信，资产的信用可以得到进一步提升，所以发行人可以借此获得比发起人本身信用级别更高的评级，从而获得更高的流通性、售价或更低的融资成本。

资产证券化的本质是什么？从发起人的角度讲，如图2.1所示，发起人以放弃资产的现金流权益来换取资金，所以从本质上来讲是一种融资行为或资产出售行为。关于资产证券化到底是融资还是出售的问题一直是学术界和行业内争论的问题，而且从各国的会计、监管和法律上都有可能有不同的解释，但这并不妨碍我们对资产证券化的理解。其实，资产证券化的结构灵活多变，技术不断推陈出新，所以很难以不变的目光去解读它，这也是资产证券化的魅力所在。在很多时候，资产证券化交易兼有融资和出售的性质，这种双重特性也反映了发起人的许多动机，包括金融、监管、会计、税收及战略的考虑。

三、资产证券化的分类

资产证券化有很多不同的分类方式，但是最普遍采用的是根据交易所使用的基础资产来分类。

目前，市场上的资产证券化产品一般分为两大类：（1）以房产抵押贷款为基础资产的不动产抵押贷款证券（MBS）；（2）以非房贷类资产为基础资产的资产支持证券（ABS）。

MBS一般可以进一步分为个人住房抵押贷款证券（RMBS）和商业地产抵押贷款证券（CMBS）。在美国，MBS还可以按照是否有政府支持分为代理证券（Agency MBS）和非代理证券（Non-Agency MBS），其中，代理证券中可以按现金流的分配结构不同继续分为转付证券（Pass-through）和抵押担保债券（CMO）。图2.2列示了2013年年底美国MBS的存量分类占比。

ABS可以进一步分为狭义ABS和CDO两类，前者包括以汽车贷款、信用卡应收款、学生贷款、设备租赁、消费贷款等为基础资产的证券化产品，而后者是在20世纪80年代出现并在90年代中期发展起来并迅速蔓延的以银行贷款、债券或资产证券化产品为基础资产的证券化产品。图2.3列示了2013年年底美国ABS的存量分类占比。

四、资产证券化的简史

资产证券化的早期案例其实在18世纪就有，例子之一就是引起著名的“1857恐慌”的美国铁路抵押债券。中国应该有更早的案例，本书在此不做探讨。现代资产证券化的第一例是直到1970年才发生的，即在美国政府的支持下发行的一个抵押贷款支持证券。1985年，Sperry公司以1.92亿美元的电脑租赁合约为担保，发行了世界上第一只资产支持证券。同年，第一笔汽车贷款证券化诞生。信用卡应收款证券化也于1987年开始。80年代末，市场上开始出现担保债券证券（CBO）和担保贷款证券（CLO），即CDO。同时，美国发生储贷危机，不良债权的证券化也由此而生。

自第一单产品诞生至今，资产证券化已经历了半个世纪的发展历程。与诞生之初相比，其最大的变化表现在两个方面：一是基础资产极大丰富，二是从美国辐射到各国。从最初的住房抵押贷款到“只要能产生现金流就可以证券化”，资产证券化经历了一个从不动产证券化到动产证券化到最后“合成”资产也能证券化的过程。在资产证券化初期，证券化资产的品种主要限于住房抵押贷款这一类信用特征简单、还款条件明确、期限相对较长的资产。随着资产证券化技术的不断成熟，证券化资产的种类局限也不断缩小，即使那些现金流量不易确定、期限较短甚至没有实体的“合成现金流”等也被纳入了证券化范围。而且，资产证券化产品可以被用作基础资产进行“再证券化”。今天，资产证券化的基础资产包括住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡应收款、学生贷款、企业贷款、商业房产贷款等各类贷款或其他证券化产品（ABS和MBS等）。

资产证券化已经跨越国界，扩散至全世界。资产证券化已经成为欧美金融市场最重要的融资工具之一，投资众多，遍布全球。美国证券业与金融市场协会（SIFMA）的数据显示，2013年证券化产品的存量达到10万亿美元，占到美国整个债券市场总量的25%，仅次于美国国债。欧洲虽然在规模上略逊美国，但在创新方面也不落后（首创了整体业务证券化，即Whole Business Securitization）。在亚洲，澳大利亚和日本的证券化市场也很活跃。而且，这些主要市场发行的资产证券化产品已经远销世界每个角落。

过去的20年间，担保债务凭证（CDO）、信用互换（CDS）和新定价技术的出现极大地刺激了市场，促进了资产证券化的进一步飞速扩张。然而，以华尔街为首的金融机构开始毫无节制地发行信用，并通过资产证券化向全世界兜售被滥用的信用。从2004年开始，全球资产证券化市场开始经历爆发式上涨，特别是次贷产品和CDO产品，同时CDS在资产证券化交易中被广泛使用。以CDO为例，大量高风险的次级贷款、高收益债券或低级别的证券化产品被用作基础资产来发行CDO。数据显示，2006年全球CDO发行规模达到了5206亿美元，2007年略有下降但也有4816亿美元之巨，而在2000年，该数字还不到700亿。同时，交易的发行动机也从最初的融资或资产负债表管理需求转向投机和套利，2005～2007年间发行的CDO中以套利为目的的交易超过85%。而且，很多CDO中使用了CDS等衍生金融产品作为基础资产而不是真实的资本资产，这种“合成”CDO的大量发行使得市场上本已被滥用的信用得到成倍放大。2007年，全球CDS面额总量达到前所未有的62万亿美元。这些“发展”都为全球金融市场埋下了重大隐患。

2007年“次贷危机”爆发，继而引发全球范围内的金融危机，资产证券化市场遭遇寒冬。近年来，虽然各国的资产证券化市场逐渐回暖，一些产品的市场得到了恢复，但总体已难再回到危机前的景象。见图2.4。

资料来源：美国证券业与金融市场协会

我国早在20世纪90年代初就开始了资产证券化业务的探索。1992年第一单“类”资产证券化产品三亚地产投资券发行。随后，中远集团、中集集团，还有广深珠高速，尝试了离岸资产证券化并取得了成功。而我国正式的资产证券化历程则开始于2005年，迄今为止可以分为三个阶段：第一阶段从2005年到2007年，试点规模150亿元，实际发行了187.7亿元；第二阶段从2007年开始，试点规模600亿元，但期间遭遇金融危机而被暂停，实际发行了480.1亿元；第三阶段开始于2012年，首期额度为500亿元。

经过30多年的高速发展，我国经济取得了丰硕的成果，但同时也积累了很多结构性的问题。2012年以来，我国经济增长环境变得更加复杂，稳增长、调结构、促改革，成为当前和今后经济和金融工作的大局。目前，我国金融体系的顶梁柱是商业银行，如何提高我国商业银行的资本运作效率和竞争力？如何引进其他市场主体来共建一个高效、完善的金融体系来为实体经济服务？这些是我国金融和经济发展中需要考虑的重大课题，而资产证券化可能正是破解这些金融难题的有效工具。特别是在我国当前货币存量高企的情况下，通过货币政策刺激经济的空间越来越小，我国政府也明确了未来需要“盘活存量，用好增量”的战略。信贷资产证券化有助于盘活存量资产，实现总体提升，并能够推动经济结构调整和转型升级，因此我国信贷资产证券化常态化的迫切性越来越大。2013年8月28日，李克强总理主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。随后，第三轮3000亿元额度的信贷资产证券化试点开始。种种迹象显示，我国资产证券化的春天已经来临。